抵押借贷与资产价格——基于异质性信念的研究

This project studies collateralized-borrowing and its effect onasset's price in a general equilibrium model when investors hold diverse beliefs. ..Based on the styled facts, the project investigates investors’ trading behavior in a static model when investors have limited wealth and are allowed to borrow money from others with collateral, such as margin trade and mortgage in practice, and characterizes the price bubble. In such a static model, we present some criteria on investors' belief structure, as conditional stochastic dominance, second order stochastic dominance. And this positive result is used to rationalize tranching in the process of securitization. Then we extend the model to a dynamic environment to analyze the amplifying effect of belief structure on the financial crisis and business cycle when the leverage ratio is endogenously determined. .Finally, we test the theoretic hypothesis by simulation and calibration. Based on our findings and emphasizing the expectation manipulation, we can provide reasonable policy suggestions for the asset price bubble problem in China..

本项目通过建立一般均衡模型，从抵押借贷的角度研究异质性信念对投资者交易行为以及资产价格特别是价格泡沫的影响，进而阐述预期管理控制泡沫的政策含义。.本项目首先在归纳典型事实的基础上构筑理论模型着重分析(1)信念结构对抵押借贷的影响，给出乐观投资者借贷的充分条件；(2)静态交易环境中抵押借贷引发资产价格泡沫的机制研究；(3)在动态交易环境中，内生化金融杠杆率，信念结构的变化对金融危机和经济周期的放大机制；(4)抵押借贷的应用研究，如资产证券化过程中的结构分层等。然后，本项目利用数值模拟和校准等研究方法，检验理论模型的可靠性及其对现实经济的解释力。最后，本项目基于理论研究和数值校准的结果，强调“预期管理”的重要性，并为应对资产价格的泡沫提供合理的政策建议。

课题组按照既定的研究计划，较好地完成了国家自然科学青年基金项目“抵押借贷与资产价格——基于异质性信念的研究”。截止到2017年12月，课题组已在国内外重要核心期刊发表论文3篇，其中国际SSCI期刊论文2篇和国内CSSCI期刊论文1篇：Applied Economics (SSCI), Hitotsubashi Journal of Economics (SSCI)、《浙江社会科学》，另有2篇工作论文正在投稿。在本项目的研究期间，项目负责人王勇晋升为副教授，并担任对外经济贸易大学博士生导师，培养了硕士研究生34名，2名博士生研究生在读。. 本项目主要有四个方面的研究内容，分别是(1)资产抵押借贷的决定因素研究；(2)抵押借贷对资产价格的影响；(3)资产抵押借贷与内生的金融杠杆率及其比较静态研究；(4)资产抵押借贷的应用研究。取得以下结果：(1)当且仅当投资者能够按照一致条件随机占优的方式排序时，传统意义上的乐观投资者才会找悲观投资者借钱，否则均衡中便会出现乐观投资者把钱借给其他投资者的现象；(2)抵押借贷会推高资产价格，在特定环境下甚至会产生资产价格泡沫；(3)当投资者之间的异质性信念变化来自于资产收益下行的风险时，杠杆率呈现出顺周期的性质；而当投资者之间的异质性信念变化来自于资产收益上行的风险时，杠杆率呈现出逆周期的性质；(4)本项目用抵押借贷来诠释资产证券化过程的分层销售(tranching)现象，并发现分层销售策略可以提高证券化的发行总收入。. 本项目的研究成果从理论上加深了对资产价格和泡沫的认识。资产定价的经典模型认为资产价格是其未来期望收益的贴现。基于异质性信念的模型则认为除了基本面外，资产持有者还可以在恰当时机出售该资产，因此资产价格可以高出其基本面。而本项目的研究发现则说明资产价格还应该包含其抵押的价值。应用价值在于本项目的研究成果可以在一定程度上解释现实生活中房价过高的现象。同时也进一步加深了资产价格和杠杆率联动关系的认识。