制度变迁·控制权市场与企业价值——产权理论视角

This project explores how the market for corporate control has been shaped by the institutional changes of Chinese capital market, and then how the changed corporate control market influences the firm value respectively. We firstly indentify the fundamental instiutional changes, such as the Stock-split system reform, Small and Medium Enterprise Board, Growth Enterprise Board and Also some important regulations about Merger and Acquisition, that might influcent the market for corporate control and also the merger and acquisition transactions, which is referred as corporate control transfer in this project; then we will try to numerate the exchangability index for individual corporate control and also the transaction cost related to the corporate control transfer transations. Using the exchangability (Demsetz, 1967) and transaction costs (Coase, 1960) of property theory and other related ones such as market for corporate control (Manne,1965), we will try to develop a theory to predict the relation between the exchangability of corporate control and firm value, and the transaction costs of the control transfer transactions and their economic consequences. Empirical test part will be grouped into several different examinations, (1)the institutional factors, such as auditors, institutional investors, etc; (2) the manament-discretionary variables such as accounting performance, agency cost (perquisite consumption), stickiness of SG&A(selling, general & administrative) costs, and (3) the market wide variables such as short-term abnormal return, long term buy-and-hold return, cash holding value. .The project is designed to fulfill three-fold objectives: (1) to test if the regulatory policies issued by CSRC and related govenmental bodies are effective in protecting shareholders' interest; (2) to examine if the two classical assumptions of propery theory are effective and applicable in China; and (3) to try to propose China-institutional based theoretical explanations for the corporate control market and also the control transfer transactions in China.

本课题以我国资本市场不断变迁的制度环境为背景，讨论股权分置改革等制度环境特征变迁对控制权市场与控制权转移的可能影响，包括控制权可交换程度的变化、控制权转移的交易成本高低等；在此基础上，借助产权理论中关于可交换性、交易成本等命题，讨论我国不断变迁的制度环境下控制权市场和控制权转移对企业价值的影响，包括管理层可控行为如代理成本、销售与管理费用的不对称性、会计业绩，以及来自市场层面的经济后果如短期和长期市场反应、现金持有价值等。研究中会利用我国制度环境持续变化所带来的独特研究机会，检验不断变化的控制权市场与控制权转移的不同后果。本课题的研究期望能够：第一，检验中国证监会和相关政府管制部门对我国资本市场上公司控制权转移交易的立法、监管是否有效？是否提升企业价值、保护投资者权益？第二，检验经典产权中两个基础命题的有效性；第三，期望提出与中国制度环境相适应的公司控制权市场与控制权转移理论解释。

本课题的预计目标包括三个相对独立、内在逻辑相互关联的研究话题：整理、描述与控制权交易相关的制度；对产权的经典理论进行讨论，并检验其在我国制度环境下的适应性；提出基于我国制度环境的控制权市场相关理论解释。.我们的研究包括：将我国控制权转移的研究，从政策断点的挖掘，推向基础制度特征的讨论。基于我国第一大股东持股比例高与控制权市场高度管制等特征，提炼出“非市场化控制权转移”的若干基本特征，区分出向国有企业和非国有企业、本地和外地等不同类型的控制权转移特征；结合控制权市场高度管制、政府在控制权市场中的特殊身份与特别地位，讨论了地方政府在控制权转移中的效率目标、控制目标、招商引资目标、个人私利目标等；甄别出提前转移控制权的现象。这些明显不同于目前研究所隐含的、基于美国制度环境的特征，从而为控制权转移的研究，提供了新的研究机会与研究视角；也为更有效地形成基于我国阶段性制度环境特征的控制权转移理论，提供了更明晰的研究路径和有益的研究尝试。.我们的研究还包括：对政治联系与控制权转移的研究发现，政治联系帮助非国有控制人获得更优质的控制权资源、收购后绩效更差、更差的绩效主要还是“掏空”所致；基于18号文的研究，不仅验证了文献关于政治关系能够增加企业价值的推论，同时，也创新性地以18号文披露的不同，检验了框架效应的存在，且会随时间的推移而逐渐消失（学习效应）的现象。.研究计划中涉及到交易成本理论与可交换性理论。与现有文献检验交易成本降低会促进效率不同，我们的讨论认为，在产权保护的法律环境有待完善的制度下，降低交易成本，容易诱发机会主义行为。具体表现在产权保护不足的前提条件下，减少各类前置性审批程序、降低交易成本，容易出现非国有控制人借助控制权转移、掏空国有资产的可能。我们以控制权提前交接的样本为基础进行检验，推论得到支持。关于可交换性，我们以央企公开招聘为切入点，讨论那些公开招聘进入央企系统的经理人事后的离职比例，推测高管的“可交换性”低，效率相应也低。有限的统计数据支持论文的推论。