金融制度变迁与企业期限错配

In the corporate finance theory, it is a basic principle to match the maturity of assets and liabilities when a firm is arranging its debt maturity structure. However, a prevalent phenomenon occurs in Chinese listed firms that they support long-term investment with short-term fund. Deng Xiaoping, the chief designer of China's reform and opening-up policy, once pointed out that financial institution is the core of modern economy. Therefore, the maturity mismatch of Chinese enterprises can largely be attributed to the low efficiency of the financial institutions when allocating financial resources. However, this problem has been overlooked by government and regulatory authorities. What's more, to our best knowledge few researches have studied the problem systematically. In this project, we will first describe the current situation of the maturity mismatch in Chinese firms. Then using samples of debt covenants we intend to explain the causes of maturity mismatch from the perspective of the efficiency of the financial institutions. The project also explores the determinants of maturity mismatch from the perspective of firms and investigates how it affects financing cost and stockholders' wealth. This project not only compares the effect of different banking governance structure on maturity mismatch, but also examines how the reform of Chinese banking sector and the development of bond market dynamically in time series affect maturity mismatch in the context of macro economy environment.

在公司财务理论中，与资产期限相匹配是企业安排债务期限结构的一个基本原则。然而，我国上市公司普遍存在以短期资金支持长期投资，即短贷长投的现象。改革开放总设计师邓小平曾一针见血指出：金融是现代经济的核心，金融一盘棋走活，经济满盘棋皆赢。因此，我国实体企业所存在的严重的期限错配问题在很大程度上可以归咎为我国金融系统对资金配置的低效率。然而，我国实体企业的短贷长投不仅被政府和监管机构所忽略，在学术界也鲜有文献系统地研究这一问题。本项目在对我国企业期限错配状况描述的基础上，以债务契约为样本从金融系统对资金配置的效率上探讨导致我国企业期限错配的原因，而后从企业层面考察期限错配的影响因素及其对融资成本和股东财富的影响。本项目不仅横向比较银行治理结构对期限错配的影响，还从银行业的改革和债券市场的发展，并结合宏观经济和金融政策，动态地考察期限错配的影响因素及其对融资成本和股东财富的影响。

在公司财务理论中，投资期限与融资期限相匹配是一个基本的原则。然而，中国上市公司普遍存在以短期资金支持长期投资的期限错配现象。在当前经济下行背景下，期限错配日益成为中国各类系统性金融风险的根源。然而，中国实体企业存在的期限错配问题不仅长期被政府和监管机构所忽略，学术界也鲜有文献系统地研究这一问题。本项目以美国为参照，全面描述了中国在宏观和微观二个层面存在的严重期限错配现象。针对期限错配成因的研究表明，我国企业的期限错配不是单纯的财务策略，并且在不同所有制的企业间存在显著差异。我国金融系统在市场结构、利率的期限溢价以及货币政策等方面的缺陷导致不能提供充足便利的长期资金。国有企业的期限错配既与这些制度缺陷有关，也与政府官员在“锦标赛”考核压力下对国有企业投资和银行信贷的行政干预密切相关；民营企业的期限错配主要是其在滞后的金融制度下面对投资机会而做出的“权宜之计”。本项目还发现我国股票市场对企业期限错配行为的“惩罚”较少，没有完全起到约束作用。提高经营活动产生的净现金流及其配置效率是治理我国企业期限错配的根本之所在。然而，我国以“税收计划”为主导的征管体制，导致中央政府近年来推出的减税政策并未能降低企业在税收上的现金流出；地方政府稳定和扩大就业的目标，增加了企业的冗余雇员，特别是国有企业，从而增加了企业在冗余员工薪酬上的现金流出；但是，商业信用能为出口提供营运资本融资，促进出口；有效运行的内部资本市场，可以提高集团内资金配置的效率，从而降低对外部融资的依赖，降低过度投资和促进研发投入。首次公开发行上市也是企业获取长期资金的重要途经。最后，本项目比较了中美两国新股发行制度，特别是风险信息披露及其对IPO定价的影响。本项目的研究结论对于治理当下的“高杠杆”和期限错配，防范金融风险有重要意义。对于微观企业，投资项目不能一味依赖于外部融资，特别是银行短期贷款，而要转变观念，深挖内部融资的潜力。