投资组合规模对风险投资机构治理角色有效性的研究

As the supply of venture projects has grown rapidly, how to construct a portfolio with proper size to efficiently allocate limited attention resource has become a great challenge for venture capitalists (VC). Theoretically, portfolio size will influence VC’s actual involvement, professional ability and resource accumulation, as well as governance motivation affiliated with different portfolio risk. It will therefore affect the effectiveness of VC governance in every single portfolio firms and the exit return of the whole fund. Such attention allocation issue has been widely discussed in financial literature in recent years. However, it has not been fully investigated in the field of venture capital researches. This project aims to answer three questions in view of the monitoring role of venture capitalist in the invested enterprises, based on their strategic choices of portfolio size. The first question is to detect the factors that will affect the size of VC portfolio. The second question is whether and how the size of VC portfolio will affect their monitoring role in invested firms, specifically, will VC with large portfolio size monitor entrepreneur firms’ pay-for-performance sensitivity, investment efficiency and innovation output more effectively? The last question is how to construct the portfolio specialization with certain portfolio size in order to enhance the effectiveness of VC's monitoring role? This study provides a new research perspective for the venture capital literature and responds to the venture capital practice. This project aims to provide inspiration for venture capital institutions, start-ups and regulatory authorities.

对于风险投资机构（VC）来说，如何在项目供给激增但精力资源有限的情况下构建高效的投资组合成为他们当前面临的战略性挑战。理论上，不同投资组合规模将影响VC参与治理的实际投入精力、专业化能力积累和由风险收益引致的治理动机，进而影响其对被投资企业的治理效果和最后获得的退出收益。这类注意力分配问题是近年来财务金融领域的关注热点，但风险投资领域文献尚未得到充分的关注与论证。本课题以投资组合规模为切入点，针对风险投资机构在被投企业中的治理角色，主要回答三个问题，第一，影响VC投资组合规模的因素是什么；第二，投资组合规模是否及如何影响VC在被投企业管理者薪酬业绩敏感性、投资效率与创新输出三方面的治理作用；第三，给定投资组合规模，如何选择和构建投资组合能够增强VC发挥治理角色的有效性？该研究为风险投资领域文献提供了新的研究视角，也回应了风险投资实践的需求，为风险投资机构、创业企业和监管部门提供启示。

回顾我国创投市场过去的发展经验，在多层次资本市场体系尚未建立、正式制度尚不健全的情况下，国内风险投资行业仍然经历了数十年的高速发展，不仅成为全球最大的新兴创业投资市场，还有效支持了大量实体经济创新产出。风险投资机构如何在项目供给激增但精力资源有限的情况下构建高效的投资组合成为他们当前面临的战略性挑战。理论上，不同投资组合规模将影响VC参与治理的实际投入精力、专业化能力积累和由风险收益引致的治理动机，进而影响其对被投资企业的治理效果和最后获得的退出收益。本项目致力于立足中国资本市场情境下的实践经验，围绕着风险投资基金在被投资企业中的治理角色有效性展开，分四个子课题具体研究其投资组合规模如何影响风险投资机构治理作用。.主要有以下主要发现，：其一，风险投资组合规模增加会降低对被投企业的信息质量和内部控制质量的管控，降低治理效果；增强投资组合构建过程中的行业集中度、地域集中度和投资阶段集中度能够增加投资组合规模扩张带来的规模效应、降低规模扩张带来的不利影响。其二，风险投资机构投资组合的行业专注度高能够显著提高投资组合的退出比例和IPO比例，且这一策略有效性的机制主要源于增强风险投资的投后管理增值作用、降低增值管理的边际成本。这种行业集中的投资策略在不同情况下的有效性程度不同，当风险投资行业整体处于募资和投资增长的经济上行期、风险投资机构在行业内的中心度更高、其所处地区风险投资市场发展程度更好时，行业集中的投资策略够带来更显著的退出效益。其三，风险投资行业内的关系网络作为非正式制度组织形式，可以在正式制度缺失的新兴市场中发挥补偿作用，促进企业创新输出；风险投资机构管理人会根据自身职业经历选择合适的退出策略，并进而影响风投基金业绩表现。总体来看，本项目构建了投资组合规模影响风险投资机构治理角色有效性的分析框架，为风险投资领域的研究提供具有科学性和创新性的理论基础和研究视角。