开放资本账户、实际汇率重调与经济增长：基于动态CGE模型的研究

RMB internationalization as a national strategy involving a series of financial reforms, among which the most controversial one is the liberalization of capital account. The "8.11" exchange rate forming mechanism reform triggered substantial financial instability domestically and internationally, and a large scale of private capital outflow far beyond the forecasts of current studies, which points to the defects of empirical studies. This study focuses on estimating the impact of further openness of capital account on real exchange rate and economic growth in the short term and long term, and the policy implication for the implement strategy of renminbi internationalization. On the basis of the adaptation of GTAP-Dynamic model by introducing bilateral capital flows and sovereign debt mechanism, we will study (1) the new pattern and trend of capital flows between China and other major economies; (2)the evolution of equity home bias in China in the process of financial openness, and its interaction with real exchange rate dynamics, including the short run volatility and long run realignments, and its implication for economic growth; (3)the simulation of the comprehensive effects of possible capital control relaxation, aging population and fiscal policy shocks on economic growth trajectory, and provide policy advices.

人民币汇率波动的外溢效应和人民币汇率政策的国际影响力已经显著提升，而为汇率政策转型提供支撑的相关理论与实证研究却明显不足。“8.11汇改”所造成的金融动荡以及资本外流的规模远超现有研究的预期，反映出相关实证研究亟需改进和完善。本研究对资本账户进一步开放可能对实际汇率和经济增长带来的短期和长期影响进行估计、模拟和量化分析，并对人民币国际化的战略目标和实施策略进行重新审视和思考。本研究将从一般均衡的视角，对GTAP-Dynamic模型进行修正，引入双边资本流动和主权债务机制，并在此基础上分析中国与世界主要经济体间双边直接投资和金融资本流动的新趋势与新特征，金融开放过程中我国资产本国偏好的演变及其对实际汇率波动性和长期均衡水平的影响，模拟实际汇率重调的经济增长效应。最后，运用模型模拟开放资本账户、人口老龄化和财政政策对实际汇率和经济增长的综合效应，并针对人民币国际化实施策略给出政策建议。

当前我国的经济发展面临着一系列挑战，如中美经贸摩擦的长期化、全球产业布局重新调整、国际收支恶化、外债持续上升和外储充足性下降等，为此中国需要审慎选择对外经济政策框架。应认识到资本账户开放并非“没有回报的风险”，而人民币汇率制度在三次汇改之后仍与市场化目标有一定距离。当局目前采取的“宽进严出”的资本管制和有管理的浮动汇率制度政策组合的弊端在逐步显现。一方面资本管制导致我国双向资本流动规模下降，降低了我国对外经济的活力和影响力，另一方面与缺乏弹性的汇率制度相结合，会显著拉长实际汇率扭曲的持续时间，加大市场扭曲和资源配置效率的损失，从而降低经济增长潜力。为更好的模拟跨境资本流动的宏观经济效应，课题组采用了一种新的方法构建双边资本流动矩阵，并对GTAP-Dynamic模型的投资模块进行了修正和拓展。此外，课题组还对金融开放、实际汇率波动对宏观经济稳定性的影响，资本管制政策对经济的扭曲，以及人民币实际汇率波动的区域经济增长效应等问题进行了实证研究，最后给出了我们对未来对外经济政策框架的思考与建议。