国际资本流动、货币国际化与货币政策：基于中国的理论与经验研究

Capital flows and its controls in combination with monetary policy affects the way the Renminbi internatioalization develops.To enhance the financial stability policy and work out a feasible roadmap of Renminbi internationalization,we extend closed-economy Sevensson model into open economy which can be used to analyze optimal monetary policy and prudential size of capital flows. The linear quadratic method is used to solve this dynamic model to obtain policy solutions, which can shed lights on the interesting questions.In China's context, when capital flows excessively, the central bank becomes reluctant to adjust policy interest, in concerns that foreign capital may flow in massively. As a result, open market operation is more prefered as policy tool than conventional interest rate tool. On the other hand, given the capital inflow and prevailing interest rate, the central bank tends to ensure the Renminbi stability. As a result, sterilization intervention is used frequently and passively, which has significant implicastions for the domestic monetary policy. We also examine the credibility of central bank in the global financial market,as it is related to the process of Renminbi internationalization. The cost and benefit of Renminbi internationalization is affected by the monetary policy effectiveness and spillover effect between global financial markets. We expect that the current capital controls and monetary policy strategy can be justified but will need to transform in the long run in order to better achieve the target of Renminbi internationalization.

本项目考察资本流入管制政策与货币政策组合对实现人民币国际化目标的影响，由此优化短期金融稳定政策和人民币国际化路线图。针对我国实施资本管制一直受到国外学者的诟病，本课题研究适度资本流入的概念，并考察其决定因素。在包含资本流动的Svensson动态货币政策模型中，本项目考察资本流动影响我国货币政策实施特殊方式的形成机制，尤其包括：当资本流动偏离适度水平时，货币政策担心提高利率可能带来资本流入，利率与对冲干预政策之间央行更偏重后者；央行在汇率稳定目标与外汇储备增加之间更偏重前者等特殊情况。通过研究我国货币政策国际公信力、货币政策实施效果、货币政策在国际金融市场上传递与人民币国际化以及成本收益的关系，加深对货币国际化的的理解。本项目具有较强的理论价值与应用价值。

课题组基于我国的理论和实践，对国际资本流动、人民币国际化以及货币政策开展了广泛而又深入的研究，同时，紧密围绕课题内容，课题组在货币经济学基础理论、货币政策传导机制、信贷、流动性理论、我国的资本市场以及近代中国通货膨胀与货币需求和股票收益等领域进行了大量的理论和实证研究，取得了丰富的研究成果，具有很强的理论和现实意义。.首先，构建了一个包含资本流动扰动的开放经济模型，考察了在通胀率与实际汇率双重目标下运用利率与对冲干预工具的“双目标双工具”货币政策框架，结果显示，存在资本流动扰动时，“双目标双工具”政策框架显著优于通胀目标制；存在需求和供给扰动时，如资本流动有一定摩擦，“双目标双工具”政策框架同样优于通胀目标制。.其次，构建了一个两国两货币两部门模型，对：国际货币产生的原因，国际金融市场、本国经济总量、资本管制等因素对货币国际地位的影响机制，国际货币的“惯性”，以及国际条约对货币国际化的作用等问题进行了探讨。由于金融服务存在规模经济，国际货币的使用只有有限种结果；一些国家通过建设国际金融市场、开放国内市场，扩大了货币的规模经济，进一步导致只有少数货币成为国际货币。.第三，课题组在一个货币内生存在的模型中研究了商品的不可分性，是研究国际资本流动与我国货币政策的基础性内容，理论模型的分析指出，商品的不可分性在不同的假设下对价格水平的重要程度不同。.最后，课题以长期视角对近代中国恶性通胀时期资本市场中股票收益以及货币市场需求进行了实证研究，对当代的货币政策具有指导意义。.本课题的科学意义在于：1）首次在“双目标双工具”框架下估计了我国政策利率和对冲干预的反应方程，而货币政策规则的文献通常很少考虑外国利率、汇率预期、非套补利率平价差异等影响资本流动的因素，尤其较少考虑对冲干预工具的实施规则。2）本课题从资本流动、货币政策的视角考察人民币国际化成本收益问题，将经济金融系统的稳定性作为考察人民币国际化进程的关键标志之一。3）在一个货币内生存在的模型中研究商品的不可分性，是研究国际资本流动与我国货币政策的基础性内容，这一研究方法有很强的理论和现实意义，具备较高的应用价值，为进一步研究货币、信贷政策等内容打下了理论基础。