股权资本成本—相对财务杠杆敏感度对公司资本结构动态调整速度异质性的影响研究

Exiting studies primarily focus on firms’actual leverage. However, firms with same actual leverage but different target leverages can differ in their risk profiles. Based on the capital structure theory, this project introduces a concept of relative financial leverage and derive theoretical relation between the cost of equity capital and the relative financial leverage. With this core concept, firstly, the project will examine whether the relative-leverage factor should be priced. Secondly, the project will explore the implications of the relation between the cost of equity capital and the relative financial leverage for the adjustment of capital structure. Further, the project introduce a new variable, the sensitivity of the cost of equity to the relative leverage, and will then investigate how this sensitivity can influence the adjustment speed of firm’s capital structure. Thirdly, the project will examine impact of the interaction of macro-economic shocks and financial constraints on the relation between the cost of equity capital and the relative financial leverage, and the impact of that on the adjustment of capital structure. The reform of firms’ microstructure incentivized by the transition of Chinese economy system will lead to market- and value-maximization oriented financial financing decision-making in corporations. The project mainly focuses on the interaction between corporate capital structure decision and asset pricing in capital market, which can provide theoretical support and policy suggestions for corporation investors as well as for government.

以往公司资本结构研究多关注实际绝对资本结构。然而，绝对资本结构相同的公司，由于目标最优资本结构不同，风险特征也应不同。本项目从资本结构理论出发，引入相对资本结构概念，并推导股权资本成本与相对资本结构间的理论联系。围绕这一核心联系：首先，结合理性预期和资产定价理论探究对该核心关系的经济解释，检验相对资本结构是否包含额外的公司风险或基本面信息并反映于投资者预期中，以及其是否被资本市场定价；接着，研究该核心关系对资本结构调整的意义，定义股权资本成本—相对财务杠杆敏感度变量，研究该变量如何影响资本结构调整速度；最后，研究宏观经济冲击与融资约束等供给面因素对该核心关系及资本结构调整的影响。我国经济转型必驱动企业微观基础重构，企业将越来越重视以价值最大化为目标的财务决策。研究资本结构决策与资本市场微观定价间的联系和作用机理，既可为公司、投资者微观决策，也可为政府宏观经济政策制定提供理论依据和政策建议。

以往公司资本结构研究多关注实际绝对资本结构。然而，绝对资本结构相同的公司， 由于目标最优资本结构不同，风险特征也应不同。本项目从资本结构理论出发，引入相对资本结构概念，并推导股权资本成本与相对资本结构间的理论联系。本项目主要完成了四方面研究工作：（1）股权资本成本—相对财务杠杆敏感度与公司资本结构动态调整的理论问题；（2）最优资本结构和股权资本成本的测量；（3）动态面板数据模型估计；（4）中美实证结果对比分析。本项目以Modigliani and Miller (1958) (MM) 理论为理论推导起点。通过对MM推论一进行数学公式展开推导，我们得出三条理论假设。第一条是股权资本成本与资本结构偏离成正比；第二条是资本结构偏离的绝对值和股权资本相对资本结构偏离的敏感度成反比；第三条是股权资本成本相对资本结构偏离变化越敏感，公司资本结构调整速度越快。通过对中美两国的资本数据进行实证研究分析，我们发现实证数据均支持我们所推导得出的理论研究假设。对比中美两国数据，我们发现相对资本结构与股权资本成本之间的关系在中国市场更为显著，中国市场的普遍融资约束可以很好解释这一研究结果。研究结果是表明公司资本结构偏离最优资本结果会导致公司股权资本成本上升。这与以往研究仅关注公司资本结构绝对值的研究思路不同。这一分析视角的创新也是本项目的最大创新点。这一创新研究视角，有利于解释公司资本结构调整速度异质性问题。另外，本研究也创新性提出股权资本成本对资本结构偏离的敏感度概念。以后的理论和实证研究，可以在本项目研究的基础上，进一步研究该敏感度如何影响公司其他决策。.. .