资本市场发展与企业资本结构动态调整

The existing literature suggests that capital market development has great effect on firm’s financing environment, but researchers have paid a little attention on this factor when studying capital structure adjustment. This project, considering the development history of China’s capital market during the past two decades and the practice of listed firms, integrating corporate finance, asset pricing and institutional economics theories, will study the influence of capital market development on capital structure adjustment and the mechanism from following four aspects, corporate bond market development, seasoned equity offering reform, split-share reform and institutional investor development. Further, distinguishing firm’s ownership nature and leverage level, we will explore whether those relationships are different under the different conditions. We shall try to reveal the mechanisms and channels in which capital market development influences capital structure adjustment, and build a unified analytical framework. This project will enrich and extend capital structure theory, benefit the literatures of security design, security issuance regulation and corporate governance, provide new evidence for the necessity and appropriateness of capital market development, and supply reference for firm’s capital structure decision.

已有文献表明，资本市场发展对企业内外部融资环境产生了极大的影响，而学者们在研究资本结构动态调整问题时却很少关注资本市场发展因素。本课题立足于中国资本市场二十余年发展历程和上市公司实际，结合公司财务、资产定价、制度经济学等相关理论，从公司债券市场发展、股权再融资制度改革、股权分置改革、机构投资者发展等四个维度，研究资本市场发展对企业资本结构动态调整的影响及其机理；进一步地，区分企业产权性质和负债水平，研究不同条件下上述关系是否存在差异。本课题试图揭示资本市场发展对企业资本结构动态调整的影响机理和路径，并尝试构建一个统一的分析框架，从而丰富和发展资本结构理论，并对证券设计、发行管制、公司治理等相关领域文献产生有益的补充；同时，为我国资本市场发展的必要性和正确性提供新的证据支持，也为公司资本结构决策实践提供一定的启示。

本项目结合中国资本市场发展和公司实践，从债券市场发展、银行竞争、股权分置改革和股权再融资、机构投资者和高管薪酬、产品市场竞争等多个维度，深入研究了中国资本市场发展对企业资本结构调整速度和调整方式的影响，以及这些影响在企业产权性质、公司规模、负债水平等不同条件下的差异性，从而揭示了资本市场发展影响资本结构动态调整的作用路径和机理。本项目研究发现，第一，上市公司发行债券对资本结构调整速度具有积极影响，支持了债券市场发展有助于降低企业资本结构调整成本的理论假说。第二，公司所在地区银行业竞争程度越高，公司趋向目标向上调整资本结构的速度越快，其作用机理在于银行竞争降低了企业贷款融资的交易成本，同时，银行竞争对小规模公司和非国有企业影响更大，这说明银行竞争提高了银行的风险承担。第三，机构投资者持股比例越高、高管薪酬激励越强，公司向上调整资本结构的速度越快，而向下调整资本结构的速度越慢；而且，当债务对经理人的约束效应较强时，上述关系更加敏感，这支持了机构投资者监督、高管薪酬激励等公司治理机制能够缓解股东经理人代理冲突进而优化公司动态资本结构决策的理论假说，并对已有研究发现的资本结构调整速度“不对称性”现象提供了解释。第四，产品市场竞争越激烈，公司趋向目标向上调整资本结构的速度越快，该关系在融资约束程度较低的企业中更敏感，这证实了产品市场竞争影响资本结构动态调整的公司治理效应机制。本项目的研究结果丰富和发展了资本结构理论，补充了债券市场发展、银行竞争、机构投资者、公司治理等相关领域的文献，为近年来中国债券市场、银行业、机构投资者和高管薪酬等方面改革的正确性和重要性提供了证据支持，并为中国资本市场未来的改革方向提供了参考，对那些类似于我国情况的发展中国家也具有较强的借鉴价值。