产权控制路径下的资本投资与配置效率研究

基于终极控制人、中间控制人、直接控制人与企业内部产权配置之间的路径联系，结合我国上市公司的所有权制度背景，本项目将系统研究产权控制路径中主要决策主体的利益动机、代理关系和内部产权结构对资本投资的影响机制，阐释终极控制人、中间控制人和直接控制人之间的利益博弈如何影响资本投资的效率与价值：（1）终极股东的不同现金流权比例对资本投资的影响是否存在利益动机的差异？（2）产权路径末端的直接控制人，其资本投资的利益目标是否与产权路径顶端的终极控制人之间存在冲突、博弈或合谋？（3）如果利益目标不一致，那么企业产权路径中的利益博弈、代理关系和控制方式对资本投资的效率和价值影响如何？（4）通过怎样的治理途径和产权模式设计，能够改进企业集团内部的产权治理效力，提高资本投资的边际价值贡献？上述研究，对于理解经济高速增长背后的企业投资价值异化和效率损失，探寻企业层面可能影响宏观投资效率的治理因素，具有重要意义。

近二十年来，世界范围内越来越多的公司治理研究验证了控制性股东的存在。终极控制人的现金流权分布，企业集团内部的控制层级与直接控制人的股权结构，不仅构成了影响上市公司资本投资行为的产权路径，而且产权控制路径中终极控制人与直接控制人之间的内部代理问题将会对企业的资本配置效率产生深刻影响。因此，在特定的治理模式和所有权制度的背景下，通过解构产权控制路径中的代理关系，进而分析、检验各层级产权控制人利益目标和内部产权关系对资本投资决策、效率和价值的影响，不仅丰富了公司治理结构下的财务行为研究内涵，而且为进一步阐释所有权制度安排下的企业资本投资问题提供了更深入的研究视角。结合项目研究计划及国内外相关前沿理论观点，本项目研究发现：终极控制人和企业集团可通过影响公司债务融资决策和现金持有行为影响到企业资本投资，而终极控制人性质也是企业代理冲突的关键影响变量；在金字塔股权结构下，终极控制人的控制权私利水平随着金字塔层级增加以边际递减的速度增大，通常会选择3层左右的控制链层级模式；我国上市公司终极控制人控制权私利水平在6%~8%之间；成长期权对控股股东投资时机决策的影响会随着控股股东所持利益动机的不同而存在差异；集中股权结构下的控股股东价值最大化动机会导致过度投资的产生，并显著提高负债融资的代理成本；控制权和现金流权的分离则会产生公司治理的负向侵占效应；政府实施的货币与财政政策对上述影响机理存在着调节作用。以上研究结果，有助于理解终极控制人、大股东以及企业集团对上市公司资本投资的真实影响，为探寻企业层面可能会影响宏观投资效率的微观治理因素提供了有价值的借鉴和指导。