中国式“投机资本过剩-投资资本短缺”配置失衡研究： 事实、机理与仿真

According to the current phenomenon of speculative capital surplus, cutting back the entity investment in macro economy. As an investor choice between investment and speculation, this study defines the theory of "speculative capital surplus- investment capital shortage" misallocation in China and deal with this issue from the perspective of micro mechanism, macro facts and policies. From the content, this project starting from the heterogeneity of investor behavior, based on the ACE method of the dynamic process in investor's decision making, then we study the typical facts and analyze the impact of macroeconomic policies on capital misallocation. Finally, based on the micro simulation method of multiple-market-types hypothesis, we discuss the micro resource of capital misallocation. On the practical level, this project is not only a response to "deleveraging" and "reducing bubbles" of the recent reforms, but also meaningful in reducing the macro economy leverage risk, solving the entity investment shortage and handling short-term speculative capital flows.

针对当前宏观经济中出现的投机资本过剩、挤占实体投资的现象，本项目主要研究了资本在实体投资和投机炒作之间选择而表现出的中国式“投机资本过剩-投资资本短缺”配置失衡的理论命题，并从微观机理、宏观事实与政策应对三方面对该问题展开了系统论述。从内容上，本项目首先从异质性投资者行为出发，基于ACE方法对投资者决策的动态过程进行建模分析。随后，立足于中国的典型事实，实证分析了宏观经济政策对资本配置失衡的影响。最后，在多重市场类型的假设下对多样化投资者的资本决策流程进行微观仿真，进一步探讨了宏观资本失衡现象的微观根源及相关的政策问题。在实践层面，本项目不仅是对近期改革所提出的“去杠杆化”、“去泡沫化”要求的积极回应，还对于化解宏观经济杠杆风险、解决实体经济投资不足、引导短期投机资本流向具有重要的实际意义。

本项目立足于资本在实体投资和投机炒作之间选择而表现出的中国式“投机资本过剩-投资资本短缺”配置失衡现象，从微观机理、宏观事实与政策应对三方面对该问题展开系统论述，并结合近几年政府提出的“去杠杆”、“去泡沫”等政策要求，着重对宏观经济泡沫风险展开了分析。本项目取得了以下几个研究结论：（1）基于价格解析法对国内投机资本量与各主要领域的投机泡沫进行测算的结果表明，2007年之前，国内投机资本的异常主要是受汇率变动、货币政策和财政政策影响所致，而2007年之后，实体经济向虚拟经济的转化成为投机资本的重要来源，且这种实体资本向投机资本的转化对整个宏观经济形成了极大的潜在威胁；（2）为判断金融系统能否有效地引导资金由回报率较低的企业流向回报率较高的企业，本项目利用工业企业数据库，使用Wurgler法对地级市层面的资本配置效率进行了测算，并根据资本配置效率的投资弹性系数展开了实证分析，进一步判断了城市商业银行在改善资本配置效率方面发挥的作用；（3）作为实体经济与虚拟经济在资金争夺方面矛盾最为突出的领域，本项研究立足于房地产领域投机炒作现象，通过对房地产泡沫风险的临界值分析，实现了对房地产投机泡沫的提前预警。同时，从房地产业与实体经济协调发展的视角，还得到了以下几点结论：一是房地产市场的泡沫积累风险仍要大于泡沫破裂风险，但市场预期正在变得愈加敏感；二是房价上涨通过财富效应和信贷效应加剧经济发展不平衡，但又会促使劳动力在城市之间转移，起到缩小经济发展差距的作用，从总效应来看，高房价和土地财政并未成为经济发展不平衡的诱发原因。三是从货币政策干预房价有效性的角度，当房地产市场处于温和的运行状态，货币政策的数量型工具和价格型工具均能发挥较大的作用，但从近几年的政策实践来看，基于时变特征的分析结果表明，货币政策数量型工具的效果正在不断弱化。