控制权配置、投资效率与投资者保护：理论与实证研究

This research project focuses on the two troubles in China's capital market which are low investment efficiency in listed companies and investor protection system. Through studing the mutual relationship between allocation of the control rights, investment efficiency and investor protection mechanisms, this research attempts to answer the following three questions: (1)In the internal corporate governance mechanism, how allocation of the control rights influence investment decision and efficiency? And what are the characteristics of investment decision and efficiency, if there are different allocation of the control rights in corporation. (2)Does the investor protection system in China affect the relationship between allocation of control rights and investment efficiency? If it does, then how they game and affect each other? (3)Why there are so widespread inefficient investments in China's listed companies under the investor protection system? What is the institutional reason for the inefficient investment in China's listed companies? This research project provides not only a new perspective for Academia to understand the investment decision in corporation, but also plausible explanations and instructions for investment decision that is against classic financial theory in China's listed companies. At the same time, the project also provides policy reference and decision basis for the relative department to improve investor protection system.

本项目的研究针对上市公司投资效率低下与广为诟病的投资者保护体制这两个困扰我国资本市场的顽疾，通过对控制权配置、投资效率与投资者保护机制三者相互关系的探讨，试图回答以下三个问题：（1）在公司内部治理机制中，控制权的配置是怎样影响投资决策及效率的？以及不同的控制权配置模式对应着怎样的投资行为特征及效率？（2）控制权配置对投资效率的这种影响机制是否与外部投资者保护机制相关？如果相关，这二者之间又是如何相互博弈和影响的？（3）在我国现有的外部投资者保护机制下，市场上为何会普遍存在投资行为扭曲现象？这种现象背后深层次的制度因素是什么？本项目的研究不仅能够为学术界在理解公司投资行为决策机制上提供新的视角，而且为理解我国特殊的市场环境和制度背景下，上市公司有悖于经典财务理论的投资行为模式提供合理的理论解释和指导。同时，本项目亦有助于为相关决策部门完善投资者保护体制提供政策参考和决策依据。

本项目研究是在公司财务和公司治理框架内，探讨和分析我国上市公司投资效率低下的制度成因与经济后果，并从资本市场投资者保护这一视角研究如何提高我国上市公司的资本配置效率。项目研究了以下三个问题：（1）在公司内部治理机制中，控制权的配置是怎样影响投资决策及效率的？不同的控制权配置模式下公司的投资行为及其效率差异？（2）控制权配置对投资效率的作用是否受到外部投资者保护机制的影响？（3）在我国资本市场上为何会普遍存在投资行为扭曲的现象？这种现象背后深层次的制度因素是什么？ . 基于以上的研究思路，本项目研究形成了一系列的研究成果与结论。具体包括：（1）以投资者保护为切入点，梳理和评述了已有研究对这一领域的探讨，结果不仅发现现有文献结论存在着较大争议，而且几乎没有研究沿袭控制权配置——公司投资行为及其效率——公司业绩这一公司内部治理机制逻辑展开的分析，现有研究存在较大缺陷。（2）通过理论分析模型，深入研究了不同控制权配置模式下的企业投资行为决策机制，并发现上市公司投资行为扭曲的主要动因起源于控股股东的控制权私有收益摄取行为；（3）不同控制权配置模式下的公司投资行为扭曲呈现出显著差异：多个大股东之间的相互监督或合谋都会同时缓解过度投资，并加强投资不足，且合谋对企业非效率投资行为的影响取决于合谋成本的大小；（4）以上市公司的实际数据对上述理论分析结果进行了实证检验，结果发现上市公司的实际情况与理论分析结论基本吻合；（5）以控制权的配置模式和权力制衡特征为基础，通过采用异质性双边随机前沿分析模型，探讨了不同权利制衡特征下的公司投资行为差异，及其影响因素。. 本项目的研究，不仅能够为学术界在理解公司投资行为决策机制上提供新的视角，而且为理解我国特殊的市场环境和制度背景下，上市公司有悖于经典财务理论的投资行为模式提供合理的理论解释和指导。同时，亦有助于为相关政府决策部门完善投资者保护体制提供政策参考和决策依据。