市场反馈效应，公司治理与投资策略

One of the most important topics in financial economics is how financial markets affect the real economy. Traditional studies on secondary markets usually assume that firms’ investment is exogenous, and not affected by their stock prices. Recent studies, however, find that there is a large amount of informed trading occurred in the secondary markets. Stock prices can aggregate private information from the informed trading, and produce new information for firms, which will affect firms’ investment policy. This is called feedback effects. In this project, we plan to set up a model in which informed trading, price formation, corporate governance, and investment policy are all endogenously determined. The model can allow us to study how feedback effects affect corporate governance and investment policy more thoroughly. In the empirical analysis, we will study how price informativeness affects corporate governance and investment efficiency. In addition to use some direct measures on price informativeness, we will also employ some policy changes on stock markets as exogenous shocks to address the endogeneity concerns. Meanwhile, we will evaluate the effectiveness of these policy changes on stock markets from the view of real economy.

金融市场对实体经济会产生怎样的影响是金融学领域一个非常重要的问题。传统的关于二级市场的研究通常都是假设公司自身的投资决策是外在的，不会受到市场上股价波动的影响。但是近年来的研究表明股票市场上大量的知情交易可以为公司提供一些公司本身不知道的信息，并影响公司的投资策略。这种效应被称为市场反馈效应。本项目拟建立一个包括投资者的知情交易，股价形成，公司治理，以及公司的投资策略都是内生决定的模型，进而更加全面地分析市场反馈效应对实体经济中的公司治理和投资的影响。在实证分析中，我们将检验股价信息含量如何影响公司的治理结构和投资效率。除了构建一些关于股价信息含量的直接测度外，我们还将利用一些政策的实施作为外在的冲击变量以解决内生型问题。同时对这些政策从实体经济的角度作评估。

近年来关于市场有效性的研究发现股价的有效性不仅体现在可以预测公司未来现金流和风险（forecasting price efficiency），还体现在可以为公司提供一些有用的信息（revelatory price efficiency），从而帮助公司更好地进行投资，这种效应也被称为反馈效应。本项目从以下几个方面研究了市场反馈效应的影响。首先我们在考虑代理问题的情况下研究市场反馈效应对高管薪酬设计以及投资策略的影响。我们基于Kyle模型以及管理层有过度投资倾向的假设下构建了一个包括投资者的知情交易，股价形成，高管薪酬，以及公司的投资策略都是内生决定的模型。我们发现在市场反馈效应的影响下，股价信息含量的增加会降低高管的薪酬绩效敏感度。这与传统理论（informativeness principle）的预测正好是相反的。为了验证我们的模型，我们基于2005年5月至2007年8月对Russell 3000指数实施的Reg SHO 政策进行了实证检验。该政策随机地降低了一些股票的卖空限制，因此会增加这部分股票的股价信息含量。我们发现在股票的卖空限制降低后，公司投资对股价的敏感性更强了，并且高管的薪酬绩效敏感度也降低了，这和我们的模型预测是一致的。其次，本项目也验证了市场反馈效应在中国A股市场上的存在性。我们基于2010年开始实施的融资融券政策发现在公司纳入融资融券标的后，公司投资对股价的敏感性增加，并且该效应在机构投资者比例更高、流动性更高、融资融券交易规模更大、以及处于新兴行业的股票组中更显著。这些结果不仅验证了A股市场的反馈效应，也很好地解决了之前文献中存在的内生性问题，并且也从实体经济的角度分析了融资融券政策的影响。第三，我们发现不仅股票市场可以通过反馈效应影响实体经济，另一方面实体经济的预期增长也能很好地预测股票市场未来的回报率，并且长期和短期的GDP预期增长对股票回报的预测正好是相反的。本项目对反馈效应的研究不仅对公司的投融资决策具有指导意义，而且还提供了另外一个角度去评估一些关于股票市场的规章政策。