金融中介的固定组合与IPO质量：基于联合产出的视角

This project defines the long-term cooperation relationships among underwriter, auditor, venture capital and institutional investor reshaped around underwriter in IPO process as allied financial intermediations (AFI). Although AFI is very popular in Chinese IPO market, the interaction among multiple financial intermediaries is seldom concerned by previous literatures which regard IPO as individual output of signal financial intermediary. Differently, this project emphasis the team-production is the basic behavioral character of financial intermediaries during IPO, so as to expand the horizon of accounting research from individual output of signal financial intermediary to joint outputs of multiple financial intermediaries, and introduce the multiple agency theory, relational contracts theory and social networks theory to discuss the reasons, consequences and influence mechanisms of AFI. By doing so, this project will break through the existing framework of accounting and financial literatures which mostly depend on the traditional agency theory and information asymmetry theory, and enrich the perspective of accounting and financial studies, provide a theoretical reference and practice guidelines for the regulatory authorities of standardizing and optimizing the behavior of AFI, so as to better protect investors and maintain the stable development of Chinese IPO market.

本项目将承销商、审计师、风投和询价机构等金融中介在IPO业务中以承销商为核心所形成的长期合作关系称为金融中介的固定组合。金融中介固定组合在我国IPO市场中十分常见，但已有研究却囿于单个金融中介个别产出的视角，甚少考虑各种金融中介之间的相互作用对IPO质量的影响。与此不同，本项目特别强调团队联合生产这一IPO过程中金融中介活动的基本特征，将研究视野从单个金融中介的个别产出拓展到各种金融中介的联合产出，并引入多重委托代理、关系型契约以及社会网络等前沿思想，从理论和实证两个方面探讨IPO市场中金融中介固定组合的形成原因、作用机理、经济后果和影响机制。本项目的研究将突破既有会计和财务学文献大多依赖于传统委托代理和信息不对称理论的架构，既可为相关研究提供新的更加逼近于IPO现实世界的视角和思路，也可为规范和优化金融中介固定组合的行为提供理论参考和实践指引，从而有助于维护我国IPO市场的健康持续发展。

与既有研究聚焦于单个金融中介个别产出的视角不同，本项目将IPO质量视为多个金融中介的联合产出，采用关系型契约、社会资本等理论探讨金融中介的固定组合对于IPO质量的实质性影响、影响因素及治理机制。经过3年的努力，本项目已完成预先设计的全部研究内容，公开发表论文6篇，其中包括1篇《管理世界》、2篇《管理科学学报》和1篇《金融研究》，另有6篇论文正处于国内和国际重要刊物的审稿流程中。概言之，本项目发现，金融中介之间的组合更多的是一种合作而非合谋的关系。更具体的，本项目的研究表明，券商与会计师之间的联合应是二者多次博弈有效合作的结果，这种合作能减少金融机构之间的摩擦，降低联合生产的交易成本，削弱IPO公司的盈余管理程度，减少上市后业绩变脸的可能性；券商与机构投资者之间的长期组合既有助于激励机构投资者更充分真实的披露其估值信息，从而降低IPO的折价率；又有助于降低机构投资者的换手率，从而减少公司上市初期的股价波动性。但是，本项目的研究还表明，尽管强干预情境下政府赋予金融中介的声誉能显著激励其提高IPO质量，但金融中介的市场形成型声誉在我国弱投资者保护的法律环境下却会削弱其固定组合的治理效应。且更进一步的，地方政府干预会显著削弱金融中介形成固定组合的可能性，而其为特定券商提供大量业务的情形又将形成有损于IPO质量的合谋关系。本项目将既有研究的视野从利益一致且相互独立的金融中介“个别产出”拓展到利益冲突且相互影响的金融中介固定组合的“联合产出”，从而为更加全面深入的理解金融中介行为与IPO质量之间的关系提供了新的更加逼近于现实世界真实活动的研究视角。同时，本项目的研究既可以为当前形势下规范和优化我国金融中介行为提供新的视角和思路，也可以帮助相关监管部门重新思考对于我国金融中介机构的监管制度建设和监管工作重心安排，更可以为提高我国IPO项目的质量从而维护我国IPO市场长期稳定发展的相关政策提供重要的理论参考和实践指引。