债务杠杆、金融风险与产出波动——基于金融摩擦与不确定性理论的研究

Recently, China's high level of debt and global deleveraginghave caused the attention of scholars at home and abroad, What is the impact of debt on financial risk? What is the contagion mechanism? How will deleverage affect the financial sector and the output ? This project aims to provide an integrated and dynamic framework for the analysis of debt leverage, financial risk and output fluctuation from the perspective of financial friction and uncertainty. Firstly, we introduce the theory of uncertainty and market volatility into modern debt risk measure model and macro economy network model, dynamicly observing the macro debt sustainability, analysising the transmission channel of risk. Secondly, we introduce financial frictions, uncertainty and heterogeneous firms in the research of deleverage and macroeconomic fluctuation, we find that the impact of deleveraging will produce nonlinear effects on output fluctuations through asset prices and investment channels. The theoretical innovation of this project is introducing financial friction and uncertainty into the debt sustainability model and economic fluctuation model, the practical significance of the project is to provide a reference for debt risk management and help policymakers to analysis the impact of deleverage on asset prices, financial risk and economic growth, and to maintain China's macroeconomic stability.

近年来，我国债务高企与全球去杠杆化下的经济衰退和宏观不稳定引发了国内外学者的关注， 债务对金融风险会产生怎样的影响? 其传染机制是怎样的? 去杠杆对金融部门与产出的影响是怎么样的？本项目计划从金融摩擦、不确定性的角度为分析债务杠杆、金融风险与产出波动提供一个综合、动态的框架。首先，通过将不确定性理论与市场波动引入现代债务风险衡量模型与宏观经济网络模型，动态观测宏观债务的可持续性， 分析债务风险在宏观部门之间的传导渠道与风险节点。其次，引入金融摩擦、不确定性与异质企业对研究债务变化对产出波动的理论模型做出贡献，通过将债务内生化，我们发现去杠杆冲击会通过资产价格与投资两方面对产出波动产生非线性影响。本项目的理论创新在于将金融摩擦与不确定性引入债务可持续性模型与经济波动模型，实践意义在于为债务风险管理提供参考，并有助于政策制定者分析去杠杆对资产价格、金融风险与产出的影响， 维护我国宏观经济稳定。

围绕中国债务杠杆、金融风险与产出波动，层层递进，通过建立债务数据库、债务评估指标，引入金融摩擦与不确定性建立理论模型与实证分析分别展开了以下三方面的研究：第一，债务成因与债务影响，评估了分部门债务总量、结构对经济的影响。第二，债务变动的冲击，特别是去杠杆对金融风险与产出波动的影响。第三，如何化解债务问题，聚焦于如何实现稳增长、化风险的宏观政策搭配与监管改革。.主要研究结果与贡献：（1）构建债务数据库，在地方政府债务的统计上，纳入隐形债务口径，统计了全国地级市层面的地方债规模与结构，修正了目前大多数相关文件在统计地方政府债务的片面问题。（2）结合西方传统信用风险模型与中国经济特征变量，利用微观融资平台公司的财务数据、地方政府的财政收支信息、房地产市场的周期性与经济发展变量，构建了多维度的地方政府债务风险评价体系，对于研究地方债的风险链条及其风险评估提供了框架、方法以及实证证据上的重要贡献。（3）计算中国的资源配置风险指标，并考察了地方债对信贷配置风险的影响与传导途径，对于我们分析地方债务对金融风险以及经济长期增长效率的影响提供了研究框架、指标以及实证证据上的贡献。（4）引入异质性企业，以进入壁垒和资本错配作为核心，建立一般均衡的模型，分析金融扭曲对中国经济增长的影响，指出我们可以通过金融改革提高资源的配置效率促进经济的增长。（5）通过引入金融摩擦，构建债务影响地区经济的模型，并在地级市层面检验了地方政府性债务对区域企业创新的影响及作用机制。（6）基于非结构化、非线性的风险收益模型，利用中国银行业的微观数据，实证分析2016年金融去杠杆的政策下中国银行业的竞争力变动及其结构变化，发现银行竞争力恶化与个体差异的证据，并对机制做进一步的分析。(7）建立动态随机一般均衡模型并数值模拟分析我国货币政策与宏观审慎政策的最优搭配问题，为中国实现稳增长、化风险提供政策理论参考与实践证据。