控股股东股权质押动机、经济后果与治理机制研究

During the last decade, stock pledge has emerged as an innovative way to facilitate debt financing, and the number of public firms with controlling shareholders involved in stock pledge has surged to 1372, which amount to 176.37 billion shares. Considering the significance of this new practice is widely recognized and the potential risks are now of great concern in the financial market, more comprehensive academic work are required to further our understanding on this issue. Stock pledge is quite complex but academically important also because it is closely related to the literature of agency problem, corporate control market, corporate governance and law & finance. . The proposed project tries to tackle the issue systematically in the context of China market. Specifically, we will describe the development of stock pledge historically and clarify the challenges we are facing, look into the motivations (tunneling, easing financing constraints, consolidating control rights) and the economic consequences (investment and financing decisions, dividend policy, agency cost, stock price crash risk), and examine the governance mechanisms (corporate internal governance, legal regulation, media governance, minority shareholders activism) theoretically and empirically. . The project will not only provide more insights on the debate of stock pledge but also contribute to literature of agency problem, corporate control market, corporate governance and law & finance. The findings in the research will also have important implications on the development of regulations on the practice of stock pledge, on the protection of the investor interests, and on the management of the systemic financial risk.

近年来，股权质押作为一种新兴融资方式发展迅速，2015年中国上市公司控股股东进行股权质押的公司已经达到1372家，股权质押股数1763.71亿股，其引发的风险受到资本市场各方的强烈关注，但学术上对于控股股东股权质押的研究还有待深入。控股股东股权质押融合了代理理论、控制权理论、公司治理和法与金融的交叉研究，相当复杂也极具学术价值。本项目基于中国现实背景，围绕上市公司控股股东股权质押的现状与问题、动机（掏空、缓解融资约束、巩固控制权）、经济后果（公司财务、市场机制）以及治理机制（高管股权激励、法律监管、媒体治理、中小股东参与）展开深入系统的研究。这不仅在理论上拓展和丰富了股权质押、公司控制权、法与金融等领域的研究文献，而且在实践上可为进一步完善股权质押监管制度、引导和规范上市公司控股股东股权质押行为、保护投资者利益以及避免系统性金融风险提供重要参考价值。

股权质押，是指出质人以其所持有的上市或非上市公司股权作为质押标的，向银行、证券公司等金融机构或自然人申请贷款，或为第三方贷款设定质押的担保融资行为。近年来，上市公司控股股东股权质押现象日益普遍并引起了学术界和社会公众的广泛关注。同时，大多数中国上市公司时常处于控股股东“一股独大”的“超强控制”状态，因此，本课题基于控股股东股权质押的行为，对其产生的经济后果从信息披露、大股东资金占用、公司的现金持有水平、高管薪酬激励、企业创新以及并购行为等六个维度展开了研究，并探讨了各自的作用机制。相关研究的主要发现表明：（1）存在股权质押的控股股东在股价下跌临近平仓线时会干预上市公司信息披露，加剧了股价波动性，降低了股价信息含量。（2）大股东股权质押显著提高大股东占用上市公司资金的可能性，股权激励降低了大股东股权质押占用上市公司资金的可能性。（3）控股股东股权质押后出于掏空或者规避控制权转移风险的考虑，会干预上市公司的财务决策，从而降低薪酬激励的有效性，弱化公司治理。（4）控股股东股权质押比例与上市公司现金持有水平呈U型关系。（5）控股股东股权质押会抑制企业创新投入，并且只有在股权质押率较高和距离平仓线越近时才会发挥作用。（6）存在控股股东股权质押的公司，其盈余管理程度与股权质押期间显著相关。市场表现越差、剩余质押空间越小，控股股东股权质押诱发管理层实施盈余管理的动机和程度越高。（7）关联交易能够显著提升公司价值，但与此同时，在中国，关联并购更有可能是控股股东支持而非掏空上市公司的一种手段，尤其在上司公司业绩不佳时。此外，本课题独立地或与其他课题一起合作进行了有关控股股东及股权质押的拓展领域的研究，主要包括媒体报道、公司避税、IPO与资本市场等方面的研究，取得了丰硕成果，推动了包括股权质押在内的理论研究工作，并对监管部门、上市公司以及投资者提出了实质性的建议。