上市公司控股股东股权质押的经济后果研究：利益相关者视角

During recent years,it has become the new normal that listed companies' shareholders use stock pledges to finance themsevles. Stock pledges satisfy controlling shareholders' cash needs on one hand, and also influence the related decisions of listed companies made by controlling shareholders on the other hand, and naturally, stock pledges would have influences on the benefits and behaviors of other stakeholders of listed companies. The academic study on controlling shareholdrs' stock pledges is just starting at present in China, but it deserves to do systematic and deep research because both the scale and timing durationg of the stock pledges in China have had big influence on the sustainably healthy development of the capital market. Now in China, it is possible that stock pledges would transmit risk from capital market to the complete financial system under the conditionds such as stock market crash, magnify financial system risk and result in systematic financial crises.Consequently, it is necessary to do systematic and deep study on the economic consequences regarding controlling shareholders' stock pledges. The project will completely collect related data, research the economic consequences of controlling shareholders' stock pledges from the stakeholders' perspective, clarify the potential risks and risk transmission mechanism, and deeply analyze the measures that could be taken by stakeholders and regulators to deal with the related risks all the time.

近几年来，包括控股股东在内的上市公司股东利用股权质押进行融资已日渐成为我国资本市场的“新常态”。上市公司控股股东将股权质押一方面满足了自身的资金需求，另一方面也必然影响其对上市公司相关事项的决策，进而影响到上市公司利益相关者的利益与行为。目前我国学术界对上市公司控股股东股权质押的研究处于起步时期，但我国上市公司控股股东的股权质押无论是规模还是时间跨度都足以对资本市场的持续健康发展产生重大影响，在股价急跌等情形下很可能会将资本市场风险传导至整个金融体系，放大我国的金融系统风险，甚或带来系统性金融危机。因此，非常有必要对控股股东股权质押经济后果展开系统深入研究。本项目将全面收集整理包括控股股东在内的上市公司股东股权质押数据，从利益相关者视角系统研究控股股东股权质押的经济后果，厘清其潜在风险和风险生成传导机制，深入分析利益相关者和监管机构如何在事前事中和事后应对这些风险。

自本世纪初以来，上市公司股东的股权质押融资市场迅速发展。截至2018年末，70%多的上市公司都存在控股股东股权质押。控股股东股权质押虽然一方面为控股股东提供了一个便利的融资渠道，但另一方面也积聚了很大的系统性金融风险，这一风险近几年来在不断爆发。本项目就从上市公司利益相关者（包括上市公司经理人等内部人和质权人券商分析师、质权人银行和审计师等外部人以及整个资本市场）的视角研究了上市公司控股股东股权质押的经济后果。本项目基于A股公司2003-2018年间的数据研究发现：（1）控股股东股权质押的上市公司更可能进行盈余管理和会计操纵，其审计意见更差，未来更可能进行财务报表重述和更容易受到监管机构惩罚；（2）上市公司股票在控股股东股权质押期间的崩盘风险更低（但股权质押解押后，股价崩盘风险会上升）；（3）控股股东股权质押的上市公司其更可能进行高送转；（4）控股股东股权质押的公司更可能进行开发支出的资本化，但在股权质押解押后则转为费用化；（5）控股股东股权质押的公司更可能进行并购，且并购溢价更高，未来更可能进行商誉减值，但其未来业绩不会更好；（6）控股股东股权质押公司会降低高管的薪酬-业绩敏感度；（7）控股股东股权质押公司的审计收费更高（但审计质量并未提高）；（8）质权人券商分析师更可能给与出质人公司股票更高的荐股评级，质权人券商分析师对出质人公司盈利预测更准确，质权人券商服务的机构投资者也能对出质人公司做出更好的投资决策；（9）质权人和出质人就质押标的股票基本实现了风险适配；（10）控股股东股权质押已风险爆发的公司的质素低于未出险公司，故应该采用市场化方式来化解股权质押风险。本项目还进行了包括A股公司资本回报支付能力评估在内的一系列延伸研究。本项目的研究成果对于投资者和监管机构了解、防范化解我国A股公司与资本市场的股权质押风险有较高的参考价值，对于推动我国上市公司和资本市场高质量发展有较好的实践意义。