中国特色的市场利率决定机制及相应的资产定价模型

In China, the short-term rate is not the monetary policy target,and also is not freely determined by demand/supply of fund. It closely relates to the official rate system which determines the cost of capital.Similarly, Long-term rates are formed in a different mechanism compared to the western market due to the effect of deposit and lending rates on the market rate with the same term. Commercial banks as the largest investors invest in bond market for two purposes. First, holding bonds for a long time as the substitues of bank loans, and therefore their demand is determined by their fund avaliable and yields of the lending loans. Second,making fund liquidid managemnt,so they balance the risks and returns of bonds with different maturites and pursue maxmizng the short-term return on their portfolio.Equilibrium market interest rates are formed with the combination and interaction effect of the two -type and other investment behaviors. We analyze the background of Chinese bond market, including the economy, monetary policy and financial structure background, and study the behavior of the big investors,their demand and their alternative investment opportunities, establish conditions for market interest rates to satisfy when the market is in equilibrium, and study the mechanism to determine term structure of market interest rates. Furthermore, we study how the influential factors affect bond yields, and construct bond pricing models with state variables consisting of yield of the alternative opportunities and demand measure for bonds. We take the data to examine the models and study how to use the model for making portfolio management and making suggestions for bond market policy making.

在我国，短期利率不是央行的调控目标，也不完全由资金供求关系决定,与决定资金成本的官方利率体系有很大关系；中长期市场利率受官方制定的同期存贷款利率的影响，形成机制也不同于西方发达市场。商业银行作为最大投资者投资债券主要有两个目的：作为贷款的替代品长期持有，债券需求取决于其资金量和期限类似的贷款利率；进行流动性管理，通过权衡各期限债券的风险和收益，构造债券组合，追求短期收益最大化。在这两类投资行为和其他因素共同作用下，形成均衡的市场利率期限结构。 本研究立足于中国债券市场的经济、货币政策、金融结构背景，分析主要投资者的投资行为、它们的需求、替代的投资机会，研究长期持有投资和追求短期收益投资都得到满足的均衡条件下市场利率期限结构的形成机制，分析影响因素的影响路径和大小，建立包含投资机会成本和投资需求指标的资产定价模型，通过实证分析检验理论模型的适用性，并进行投资决策、政策咨询应用研究。

中国债券市场的运行环境一直在演化过程中，影响债券市场的货币政策具有中国自己的特色，存贷款利率作为基准利率一直发挥着重要作用，同时央行的货币政策目标主要以货币供给量作为调控目标，最近央行也调控并注意保持回购利率的稳定性； 从投资者来看，商业银行是债券市场主导的投资者，持有债券总量的60%以上。在此环境下我们研究中国债券市场利率的决定因素，债券的风险和回报，适合债券市场典型利率期限结构的模型。.我们首先研究中国债券市场的历史、现状、市场规模、市场流动性、主要投资者的类型、独有的货币政策；研究影响债券市场债券回报率的主要因素，包括经济增长指标、通胀率、市场资金紧缺性指标、基准利率、市场利率期限结构信息。研究揭示中国债券市场债券回报率具有很高的可预测性，并结合对人民币汇率的分析，指出中国债券市场可以帮助国际投资者分散风险，提高资产配置收益。. 我们从商业银行这一债券市场的主导投资者角度，构造仿射型习惯偏好利率期限结构模型。把商业银行在长期贷款和长期债券之间的选择看成习惯性偏好投资者的选择行为，引入长期贷款利率作为影响习惯性偏好投资者需要的关键变量；把商业银行以流动性管理为基础的短期投资行为看成投机性投资行为，以商业银行存款和贷款差额作为影响投机需求的变量。再加上两个隐含变量，构造仿射型习惯偏好债券市场利率模型，分析模型的定价准确性。. 我们还把市场利率分解成基准利率，短期市场利率中基准利率不能解释的部分，和债券的风险溢酬，这三个变量作为状态变量在仿射模型下决定市场各期利率和债券的风险溢酬。模型定价准确，对债券的超额回报率具有很高的预测性。在此基础上，研究三个状态变量与通胀率、预期通胀率的相关性，指出市场利率对基本面的反应并不比基准利率更准确。. 研究互换利率期限结构与债券市场利率期限结构的决定机制的差异。它们是债券市场最典型的两种利率期限结构。互换利率期限结构更取决于资金松紧，利率政策走向预期，而债券利率受制于中长期基准利率。我们把投资者分成三类：投机者、习惯偏好投资者、和套利者，构造理论模型，找出影响两个市场利率期限结构不同的变量，最后用它们解释两个利率期限结构的利差。实证结果支持理论判断。