关联并购中大股东掏空抑制机制研究

It has got more and more attention from financial regulators how the largest shareholder’s tunneling impact on the investor protection and capital market development around the world. We will construct a simple model of the largest shareholder’s tunneling in connected party M&As considering the characteristics of M&As in China and the perspective of disciplinarian. We will also use the model to predict the probability of occurrence of the largest shareholder’s tunneling and testify how the legal system and corporate governance discipline the tunneling in the empirical analysis. We will provide theoretical-basis regulatory proposals for regulators that how to protect the interest and maintain the healthy development of the capital market.

世界各国金融监管部门越来越重视大股东掏空对投资者保护、资本市场发展的影响，本课题将从规制的视角，结合中国关联并购交易的特点，构建一个关联并购中大股东掏空的研究模型，并在实证分析中使用该模型预测大股东掏空发生的概率，同时分析法律制度与公司治理制约大股东掏空的作用机制。本研究将有助于为监管部门保护中小投资者权益、维系资本市场健康发展，提供有理论支撑的规制建议。

本项目从股权结构、并购类型以及制度变革等视角研究了关联并购中大股东掏空的测量指标，以及掏空行为对并购绩效、投资者保护水平的影响。首先，本项目通过文献梳理和搜查跟踪各种有关大股东掏空的资料，构建了两种能够合理有效测量关联并购中大股东掏空的指标。第一种是关联方交易规模。课题组使用关联方交易规模度量大股东的掏空行为，发现2001-2008年期间394个控制权转移样本中，大股东持股比例与其掏空行为存在显著的“增-减-增”关系。课题组还发现，大股东持股比例在34.46%-39.01%区间的样本存在最严重的掏空，而持股比例在8.99%-18.04%区间的样本则掏空最少。同时，公司规模、董事会持股比例等显著影响大股东掏空行为。第二种是其他应收款/总资产。课题组使用“其它应收款/总资产”来衡量控股股东对中小投资者的利益侵占水平。发现在我国2004-2010年控制权协议转让中，制度改善能够约束控股股东利益侵占行为，提高控制权协议转让效率，提高企业价值。其次，本项目结合我国关联并购的交易特点，从法律制度和公司治理机制两个方面去研究关联并购中大股东掏空的问题。课题组选取了2004-2009年发生了收购事件的目标公司作为样本，以2007年作为时期分割点研究了控制权市场法律制度改善后，上市公司的公司治理、大股东掏空和并购绩效的变化。课题组发现，控制权市场法律制度改善后，上市公司的股权集中度、实际控制人拥有的所有权比例、控制权比例、两权分离度显著下降；并且目标公司的绩效得到显著提升；控制权市场的制度变革有利于降低掏空行为。最后，本项目通过比较欧盟、美国与中国的并购法律制度的异同，使用2005-2017年所有控制权交易中强制要约收购的样本，对比研究了平等机会规则与市场规则对控制权转移后股东财富效应及投资者保护的影响，为中国金融监管部门维系资本市场良好秩序提供政策建议。