定价错误风险与市场有效性的研究

This project uses stock valuation models to directly study the key question of the market efficiency hypothesis: does the stock price fully reflect firm’s fundamentals, and study how market frictions, such as liquidity and short selling constraints, affect the market efficiency and the correction of mispricing. Moreover, we discuss whether the market’s mispricing risk should be priced into the stock price, and propose a new multi-factor asset pricing model. The research is crucial in improving the efficiency of financial markets the pricing mechanism, and has strong policy implications for China’s financial reform. The unique trait of this project is that it utilizes the residual income model and the analysts forecast data to estimate monthly estimations of stocks’ intrinsic values, and study the mispricing and market efficiency question based on these estimations. The key novelty of this project is that, comparing with the current risk factors, the mispricing risk factor we propose also takes into account firms’ future profitability of growth opportunities, and thus is possible to better explain stocks returns than current asset pricing models do.

本项目利用股票估值模型直接研究市场有效性的核心问题：股票价格是否完全反映公司的基本面，并分析流动性和卖空限制等市场摩擦条件如何影响市场有效性及定价错误的修复，同时，我们也探讨整个市场的定价错误风险是否应该作为定价因子被包含进股票价格中并因此提出新的多因子资产定价模型。这些研究都对完善金融市场的有效性和定价机制有着重要意义，并对我国的资本市场改革具有很强的政策意涵。项目的独特之处是运用剩余收益模型和分析师预测数据构造出股票内在价值的月度估计值，并依此研究定价错误与市场有效性问题。本项目的关键创新之处是，和现有的风险定价因子相比，我们所提出的定价错误风险因子同时也考虑公司未来的盈利和增长能力，因此有希望能比现有资产定价模型更好的解释股票回报。

在资产定价领域，资产价格与其内在价值的关系问题一直是金融学术与实务界非常重要的问题。本项目利用股票估值模型直接研究市场有效性的核心问题：股票价格是否完全反映公司的基本面，并探讨整个市场的定价错误风险是否应该作为定价因子被包含进股票价格中并因此提出新的多因子资产定价模型。..在本研究中，我们将月度分析师盈利预测数据与剩余收益模型相结合来估算股票的月度内在价值V，并将其与股票价格P的比值V/P定义为一个新的估值指标。我们发现将月度分析师预测纳入到估值模型中能够更及时、准确的估计股票的内在价值，同时，我们也发现新的估值指标V/P比传统的账面市值比（B/M）以及其他的质量因子对股票未来的回报有更好的预测能力。价格被低估（高V/P）的股票在接下来一段时间能够产生更高的回报，而价格被高估（低V/P）的股票在未来往往表现不好。V/P对股票未来回报的预测能力在控制了市值、价值、动量、流动性等常见的可能影响股票回报的因子之后依然显著，表明V/P包含了现有定价因子不包含的信息。更进一步的，我们将高V/P与低V/P股票组合回报之差定义为错误定价因子(PVD因子), 并研究该因子是否能够作为一个风险定价因子来解释股票回报。通过GRS检验以及最大夏普比检验等资产定价模型比较方法，我们发现包含市场因子、规模因子、PVD因子和动量因子的四因子模型（等价于Carhart四因子中的价值因子替换成PVD因子）对资产价格的解释能力有显著提高，并且优于Fama French三因子、Fama French (2015)五因子、Carhart四因子、Fama French (2015)五因子加动量因子等模型。 ..和现有的风险定价因子相比，我们所提出的错误定价因子包含了分析师对公司未来的盈利和增长能力的预测，因此比现有资产定价模型能够更好的解释股票回报，对学术界与实务界更清楚的了解资产回报的来源以及如何促进市场价格更加有效有着重要的意义。