定向增发融资行为及其经济后果：基于投资者异质信念视角

Private placement has been a long-lasting hot issue in corporate finance research, however, there is rare literature which investigates this issue from the perspective of investors' heterogeneous beliefs. Private placements in China's market share some common features with that in developed market while they have their own particular characteristics. This research project will conduct comprehensive research on the private placements of Chinese listed firms based on analyses from investors' heterogeneous beliefs, with combined theoretical and empirical research methodology. To be specific, this project will use logit models,two stage least squares, structural equations and multiple regression models to empirically examine how investors' heterogeneous beliefs affect the issuance targets, subscription methods, announcement effects and price discounts of private placements. The project also uses portfolio and cross-sectional analyses to test the explanation power of investors' heterogeneous beliefs on long-term performance of private placements. Moreover, the project will study typical cases to find out how Chinese listed firms operate private placements. Contribution of this research project is that the investigation on private placements from the perspective of investors' heterogeneous beliefs complements research on equity refinancing by considering behavior finance as a determinant factor. Meanwhile, the research with China's special institutional settings provides new evidence to the private placement literature. The output of this research project has meaningful implications for decision makings of listed firms, authorities and investors.

中国资本市场定向增发类似国外资本市场私募发行，私募发行是公司融资领域热点问题，现有文献却缺少从投资者异质信念视角探求私募发行作用机理。本课题基于投资者异质信念视角，通过理论分析与实证检验、实地研究与案例研究相结合，系统研究中国上市公司定向增发融资行为及其经济后果，具体包括：采用Logit 模型、两阶段最小二乘、结构方程、多元回归等多种研究方法，实证检验投资者异质信念对定向增发发行对象、认购方式、宣告效应及其折扣率的作用机理和影响路径；运用资产组合分析和横截面回归分析两种方法检验投资者异质信念对定向增发长期市场表现的解释力；通过典型案例研究总结上市公司定向增发主要运作模式。本课题主要贡献：基于异质信念视角研究定向增发，拓展了行为金融理论在公司股权再融资领域的研究视野；结合中国资本市场特殊的制度背景，丰富了定向增发领域的研究范畴。本课题研究成果可以为上市公司、投资者和监管机构进行决策提供参考。

在全流通时代，定向增发已成为上市公司股权再融资最重要方式。一方面，中国的定向增发与国外的私募发行相比，既有普通私募融资共性特征，又有自身鲜明特性特征，需要结合中国资本市场制度背景考察影响定向增发的作用机理；另一方面，近年来学术界开始从市场参与者的非理性行为视角研究公司的融资活动，发展了基于异质信念的行为金融理论，而中国股市的暴涨暴跌表明投资者普遍存在非理性，投资者异质信念是中国资本市场的重要特征。基于此，本课题立足于中国资本市场特殊制度背景，从行为金融理论中的投资者异质信念视角系统研究上市公司定向增发融资行为及其经济后果。.本课题的研究主题：（1）投资者异质信念与定向增发融资行为；（2）投资者异质信念与定向增发折扣率和短期宣告效应；（3）投资者异质信念与定向增发股价长期市场表现和公司长期经营业绩。主要研究结论：（1）投资者异质信念越大，上市公司越倾向于选择向机构投资者增发新股；投资者异质信念与定向增发规模负相关；当大股东参与定向增发时，投资者异质信念越大，大股东越有动机利用资产认购新增股份。（2）如果公司向机构投资者增发新股，投资者异质信念与定向增发的市场折扣率负相关；如果发行对象为公司大股东，则投资者异质信念与定向增发的市场折扣率正相关；进一步考察投资者异质信念与定向增发宣告效应，同样支持上述结论。（3）投资者异质信念越大，定向增发后公司股价长期市场表现越差；当发行对象为机构投资者时，异质信念对定向增发后股价负向作用更加显著；公司定向增发后的经营业绩变化也与投资者异质信念呈显著负相关。.本课题的主要学术贡献：基于异质信念视角研究定向增发，拓展了行为金融理论在公司股权再融资领域的研究视野；结合中国资本市场特殊的制度背景，丰富了定向增发领域的研究范畴。本课题的实践意义：为上市公司实施定向增发合理优化资源配置提供了实践依据；为投资者参与定向增发选择正确的投资对象提供了现实依据；为监管机构完善定向增发制度提高监管效率提供了决策依据。.围绕上述研究成果，本课题负责人近三年发表SSCI来源刊论文1篇，CSSCI来源刊论文12篇（其中国家自然科学基金委管理学部认定的A级期刊论文6篇），完成10篇教学案例荣获全国“百篇优秀管理案例”、全国MPAcc优秀教学案例、全国金融硕士优秀教学案例，培养研究生24名。课题负责人2013年入选全国会计领军（后备）人才和北京高校“青年英才计划”。