对冲型货币政策的作用和局限性

本课题研究关注的是在当前复杂的国内外宏观经济金融背景下，我国对冲型货币政策操作的特征、作用以及面临的挑战，并提出相关政策建议。从宏观经济的有关理论出发，本研究项目梳理了对冲型货币政策的理论基础，具体表现为古典学派与凯恩斯学派的论争，在此基础上，对冲型货币政策在实际中不断发展演进。从近年来各国政策实践看，凯恩斯主义的思想似乎占有上风。本课题着重分析了近10年对冲型货币政策操作的宏观经济背景，从国际看，全球经济失衡长期持续，次贷危机爆发后又引发主要发达经济体数量宽松货币政策的实施，全球流动性过剩十分明显。从国内看，随着我国融入世界贸易体系，国际收支双顺差格局出现，外汇占款与外汇储备激增。特别是，当前在成功应对金融危机后，货币政策转向稳健，但通货膨胀面临巨大挑战。在这一背景下，本项目着重分析了我国对冲型货币政策操作的实践，尤其是对数量型与价格型工具的运用及效应进行了深入比较。

从历史来看，对冲型货币政策起源的背景是中央银行确立为国内宏观经济稳定的基本调节者、同时一国经济日益对外开放而且在国际范围内出现了显著规模的经常性跨境资金流动。许多国家都曾面临持续性的贸易顺差和资本流入的形势，并在这种背景下运用对冲操作手段试图同时维护对外固定汇率和对内防止通货膨胀的政策目标。但像近年来我国主要针对由持续性“双顺差”资金流入而长期实行对冲型货币政策的情形尚不多见。本课题对2003年以来外汇对冲效果进行了情境模拟分析，对外汇对冲效果进行模拟对比分析，可以得出结论对冲操作有效控制了基础货币增长，为经济平稳增长创造了较为良好的货币环境。从对冲型货币政策操作的工具选择来看，大致可以分为数量型工具和价格型工具，数量型工具主要包括公开市场操作和存款准备金率，价格工具主要包括利率政策和汇率政策。各种货币政策工具都有不同特点，具体来看，一是公开市场操作的主要操作目的是将银行体系流动性总量保持在相对合理水平，以促进货币信贷调控目标的实现；二是准备金率工具对冲量占总对冲量的比重成上升趋势，已成为最主要的对冲工具；三是对利率工具的运用加强，利率作为重要的经济杠杆，在国家宏观调控体系中正发挥更加重要的作用；四是实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，汇率调节外部失衡以及宏观经济的作用或已凸现。尽管数量型工具和价格型工具各有长处，但同样也有各自的不足：首先，由于国际收支保持双顺差，外汇占款持续增长，货币供应量不断扩张，导致数量型工具存在被动性；而对于价格型工具而言，当前微观主体市场化程度仍偏低是价格型工具的主要制约因素。最后，本课题提出以下结论和政策建议：一是研究改进货币政策中间目标；二是灵活搭配使用公开市场操作在内的各项货币政策工具；三是不断创新货币政策工具；四是促进货币政策调控由数量型向价格型的演进；五是稳步推进人民币走出去。