控股股东代理问题、现金股利与资本结构动态调整

The literature of dynamic trade-off theory documented that the agency problem of managers is an important element to influence the adjustment costs of capital structure. Since the ownership structure is highly concentrated in the case of Chinese listed companies, this work deals with the impacts of the agency problem between the controlling shareholder and minority shareholders on the dynamic adjustment of capital structure, and investigates the effects of cash dividend as an alternative governance mechanism on disciplining the behavior of the controlling shareholder. We first build a theoretical model to analyze the target capital structure which is in the benefit of the controlling shareholder, and the impacts of cash dividends are introduced into the model analysis framework. Then we set and calibrate parameter values to analyze the predictions of our model and reveal the mechanism of the dynamic capital structure by numerical simulation. Based on the perspective of the controlling shareholder, we further examine the effects of cash dividends on the deviation and adjustment speed of capital structure respectively. Finally, we investigate the value effects that cash dividends would have in the process of capital structure adjustment. This work deals with the dynamic adjustment of capital structure under the influence of the agency problem arising from the controlling shareholder, and focuses on the importance of cash dividends to mitigate that agency problem as the ownership structure is highly concentrated. Our work contributes to the existing literature of capital structure adjustment from the research framework, content and methodology, and would also provide theoretical guidance for the regulation of capital markets in China and improve the quality of Chinese listed companies as well as the protection of the interests of minority shareholders.

动态权衡理论的研究成果表明管理者代理问题是影响资本结构调整成本的一个重要因素。本课题研究股权结构集中情况下控股股东代理问题对公司资本结构动态调整的影响，并考察现金股利作为一种替代性的公司治理机制对控股股东行为的约束作用。我们首先构建理论模型分析控股股东追求自身利益最大化而进行的资本结构决策并将现金股利引入模型分析框架，然后设定参数对理论模型预期的资本结构动态调整机理进行数值分析和动态模拟，在此基础上基于控股股东视角实证检验我国上市公司现金股利政策对资本结构偏离度和调整速度的影响以及现金股利影响资本结构调整的价值效应。本课题从控股股东行为视角探讨公司资本结构的动态调整并考察现金股利在股权结构集中情况下解决控股股东代理问题所发挥的重要作用，将在研究视角、研究内容以及研究方法上对资本结构动态权衡理论进行有益的拓展，并为完善我国资本市场监管、提高上市公司质量和深化中小投资者利益保护提供理论指导。

经典理论分析了管理者代理问题和债务代理问题对公司资本结构的影响，但在我国上市公司股权结构高度集中的背景下将控股股东代理问题纳入公司资本结构决策的分析中具有重要学术价值。本项目从控股股东代理问题的视角研究公司资本结构的动态调整，并考察现金股利作为一种替代性的公司治理机制对控股股东行为的约束作用。项目组在研究过程中所完成的工作概括为以下几个方面：首先，将资本结构动态调整的分析从管理者代理问题视角拓展到控股股东视角。我们在国内外理论研究的基础上对控股股东行为和公司特征变量进行了一系列假定，基于控股股东对正常收益和私有收益的权衡在较为理想的模型环境中求解控股股东在自身利益最大化条件下的资本结构决策，并利用蒙特卡洛技术模拟动态模型中的资本结构调整速度，以此来考察控股股东代理问题导致公司资本结构的偏离及其对资本结构调整速度的影响。其次，公司发放现金股利可以约束控股股东代理问题从而发挥治理作用，这有利于降低公司资本结构调整成本并进一步影响资本结构调整速度。我们研究了现金股利在资本结构动态调整过程中的价值效应，基于控股股东代理问题视角的实证结果表明，现金股利可以作为替代性的治理机制约束控股股东行为，当控股股东代理问题严重时公司发放现金股利具有更高的价值效应。再次，综合考虑控股股东代理问题、管理者代理问题以及债务的代理问题，项目组研究了现金股利以及高管股权激励和薪酬激励机制对资本结构动态调整的影响，并进一步基于公司财务策略的共生性探讨了现金股利影响资本结构调整的作用机制。最后，基于动态公司治理即行为公司财务的视角，项目组探讨了控股股东代理问题新的表现形式及其对资本结构动态调整的影响以及现金股利治理功能的发挥，并进一步考察公司现金股利政策与资本市场信息效率之间的关系从而探讨资本市场监管理论创新。