指令驱动市场信息和收益外部性及其多重均衡特征研究

How well financial markets reflect the aggregation of information? Why there exist many anomalies in the market? Based on the assumption of rational expectation and Bayesian belief updating in Order Book Market, the project combines the latest theories of financial market microstructure and information game theory of incomplete market to model the dynamic optimal order strategy when considering the factors of investors' information structure, investment horizon, risk preference, etc.. Through attributing the market multiple equilibria to payoff externality caused by information externality, the project will theoretically analyze the existence and multiplicity of market equilibrium, develop the dynamic mechanism of information endogenous liquidity in order book market, discuss investors' utilities in different equilibria, research on the consistency of information efficiency and economy effectiveness in order book market, discover factors and mechanism in the perspective of the trading mechanism that lead to market anomalies because of information and economy inefficiency. We will also establish and empirically test the new structure model of information in price, revise the structure model of information risk measurement and analyze the transformation of information risk to liquidity risk and its effect on the excess abnormal returns. The research will make empirical contributions to the Chinese financial market, and the innovation of ideas will also promote the in-depth study of financial market microstructure theory.

金融市场能否有效聚集信息？市场为什么屡屡出现"异象"？本项目将金融市场微观结构最新理论和不完全市场信息博弈思想相结合，以指令驱动市场为背景，在理性预期、贝叶斯信念更新假设下，考虑投资者的信息结构、投资期限、风险偏好等多种因素，建立动态最优指令提交策略模型，由信息的外部性导致收益的外部性作为市场存在多重均衡的动因，从理论上：研究市场均衡的存在性和多重性；分析指令驱动市场信息内生流动的动力学原理；进行比较静态分析，探讨不同均衡状态下投资者的福利，研究指令驱动市场信息有效和经济有效的相容性；揭示由于信息失效或经济失效导致市场异象产生的交易机制方面的因素和机理。从应用上：建立并检验度量交易中信息含量的新的结构性模型；修正前人信息风险度量的结构性模型，并实证研究信息风险转化为流动性风险及其对资产超额收益率的影响。本研究将对我国金融市场做出实证贡献，本课题思路上的创新也将推动微观结构理论的深入研究。

本项目将金融市场微观结构最新理论和不完全市场信息博弈思想相结合，基于理性预期和贝叶斯信念更新的假设，以指令驱动市场为背景，通过建模、数值模拟、实证等方法，研究了指令驱动市场中信息和收益外部性以及市场多重均衡现象。项目申请者带领其团队，沿着基金课题的路线，基于已有的研究成果，在模型构建、实证方法上进行了发展和创新，发表了包含国内外重要学术期刊在内的论文30篇，培养博士生研究生9名，硕士研究生8名，青年教师1名。具体地，在理论模型上，研究并推导市场均衡的存在性和多重特性；分析指令驱动市场信息内生流动的动力学原理；探讨不同均衡状态下投资者的福利，以及均衡时价格的信息含量、市场流动性以及资本成本等市场均衡特征；然后在均衡特征上进行比较静态分析，进而揭示由于信息失效或经济失效导致市场异象产生的市场机制方面的内生因素和机理。最后提出规避市场多重均衡的方案，并为羊群效应、反转效应、动量效应、价格长期偏离资产价值等市场异象做出解释。在应用上，基于交易者交易特征的假设利用信号处理领域的小波分析去噪技术提取知情交易引起的信息冲击，研究市场的信息不对称特征，从而估计信息交易概率和知情交易程度；度量投资情绪指数，并实证检验市场操纵前期、操纵期间以及操纵后期资产收益率与投资情绪的关系。建立并检验度量交易中的信息含量的新的结构性模型；修正前人信息风险度量以及市场质量的结构模型，并实证研究信息风险转化为流动性风险及其对资产超额收益率的影响。.总之，受国家基金委的资助，项目负责人带领其团队对课题进行了大量扎实的研究工作，发表了一系列高水平的文章，为国家培养了优秀的专业人才和高校教师。在理论和应用上极大的推动了金融市场微观结构发展，并将研究方向和范围推广到与计算金融、行为金融交叉的领域，为金融市场的研究和发展起着进一步的推动和引领作用。