内幕操纵、多重均衡和市场间接管制研究

In recent years the manipulation based on inside information is more and more frequent and serious in China securities market, which deteriorates the market liquidity, violates the fairness and justice of our society, and also proves the limitations of direct regulation in legal. Within rational expectation equilibrium framework, our research investigates insider manipulation and market regulation from the prospective of finance and proposes the concept and ideology of indirect market regulation. We focus on reducing the severity and frequency of inside manipulation damage by ex-ante precaution and intervention when it occurs. By employing the idea of rational expectation self-fulfilling and the advanced theory of market microstructure, we manifest that it is information heterogeneity, incompletion and externality that cause insider trading preference and diverse inside manipulation. From the point of view of multiple equilibria, insider manipulation is easy to cause the herd effect of investors and the strictly inferior equilibrium of the market. Therefore we pursue the optimal design of indirect micro-regulation mechanism in the view of information efficiency and economic efficiency, try to seek for the state where individual investor’s utility is Pareto optimal meanwhile market resources are effectively allocated, and investigate the cost and revenue of indirect market regulation through empirical analysis on cases of inside manipulation.

近年来我国金融市场内幕操纵乱象愈演愈烈、触目惊心，如同挥之不去的阴霾窒息了市场的流动性，挑衅着社会的公平和正义，也映衬出法学意义上直接管制的局限。本课题从金融学视角审视内幕操纵和市场管制问题。将内幕操纵策略和市场监管对策纳入到统一的理性预期均衡框架下，提出市场间接管制概念和思想，着眼于事前预防和事中干预以减弱内幕操纵的危害程度和频率，充分运用金融市场微观结构最新理论和理性预期自我实现思想，认知信息异质、不完全和外部性是造成投资者“内幕交易偏好”，并滋生复杂多样的内幕操纵策略的内在本质，从多重均衡角度指出内幕操纵容易造成投资者的羊群效应并涌现市场的严格劣均衡，从信息有效和经济有效角度探讨市场间接管制的最优微观机制设计，寻求达成投资者个体帕雷托最优同时实现资源有效配置的良性循环目标, 并以内幕操纵案例为背景进行实证分析探讨市场间接管制的成本和效益。

本课题从理性预期角度审视内幕操纵和市场管制问题。将内幕操纵策略和市场监管对策纳入到统一的理性预期均衡框架下，通过建模、数值模拟、实证等方法，研究了内幕操纵滋生的微观机理，探讨了市场间接管制内幕操纵的最优机制设计。项目申请者带领其团队，沿着基金课题的路线，基于已有的研究成果，在模型构建、实证方法上进行了发展和创新，发表了包含国内外重要学术期刊在内的论文23篇，会议论文若干，培养博士生研究生4名，硕士研究生8名，青年教师2名。具体地，在理论模型上，研究并推导了投资者异质性特征对金融市场质量的影响，探究了多重均衡的存在性，分析了公开信息披露政策和信息生产影响金融市场运行效率的内在原理；构建了包含跟随者、大型机构投资者、情绪交易者的市场操纵模型，揭示操纵行为发生的市场基础，刻画了内幕操纵者与其他类型投资者之间的博弈过程，给出了内幕操纵行为对金融市场有效性的影响；通过构建模型描述了限价指令执行概率和累积概率的变化规律，探明了影响限价订单执行概率的市场因素。在应用上，提出使用SSNF方法估计金融市场中的知情交易，解决了传统方法导致计算机内存溢出问题；针对不同机器学习方法展开分析，比较了不同方法在股价预测方面的差异。.总之，受国家基金委的资助，项目负责人带领其团队对课题进行了大量扎实的研究工作，发表了一系列高水平的文章，为国家培养了优秀的专业人才和高校教师。在理论和应用上极大的推动了金融市场微观结构发展，并将研究方向和范围推广到与计算金融、行为金融交叉的领域，为金融市场的研究和发展起着进一步的推动和引领作用。