并购业绩补偿承诺的作用机理与经济效应研究

Performance commitment is a contractual choice used in Chinese listed firms' M&A transactions. This project studies on the function mechanisms and economic consequences of performance commitment in M&A contract. By identifying the specific features of performance commitment and comparing with other contractual choices used in mature capital market, we construct two competing arguments as Signaling Hypothesis versus Opportunistic Behavior Hypothesis, to explain the underlying function mechanism of performance commitment in M&A contract. On the one hand, performance commitment could reduce the information asymmetry between acquirer and target and works as signaling mechanism based on incomplete contract theory and signaling theory. On the other hand, performance commitment in M&A contract may drive the controlling shareholders' opportunistic behaviors due to the type II agency conflict in the context of China. We construct two groups of empirical tests to separately examine these two arguments: (1) we test the reaction of investors and analysts to earnings commitment in order to examine signaling hypothesis. (2) We test the tunneling behavior in connected-party acquisitions and earnings manipulations related to performance commitment, in order to examine opportunistic behavior hypothesis. Finally, we construct a Prediction Model of the reliability of performance commitment and further apply it in the reality. Our research will provide theoretical and empirical evidence for policy makers and investors, and then give valuable suggestions to improve acquisition policies and regulations.

业绩补偿承诺作为一种契约安排较广泛地应用于我国上市公司并购重组。本项目通过识别我国上市公司并购业绩补偿承诺的基本特性并对比国外企业并购契约机制，从信号机制假说和二类代理问题下的机会主义动机假说探究并购业绩补偿承诺的作用机理。一方面，依据不完全契约理论和信号传递理论，业绩补偿承诺可能降低并购双方信息不对称并产生信号传递的作用；另一方面，基于我国制度经济环境，业绩补偿承诺也可能引致二类代理问题下的机会主义行为。本项目通过实证检验投资者和分析师对于业绩补偿承诺的反应，进而验证信号机制假说；通过实证检验关联并购下的利益输送和业绩承诺下的盈余管理，进而验证二类代理问题下的机会主义动机假说。最后，本项目拟以上述理论和实证分析为基础，构建我国上市公司并购业绩承诺可靠性的预测模型，将研究结论转化为应用成果，为监管层、投资者的决策分析提供经验依据，并就相关政策和制度设计问题提出针对性建议。

本项目的主要内容是研究我国并购业绩补偿承诺制度的作用机理与经济效应。本项目透过更全面科学地识别中国上市公司并购业绩补偿承诺制度基本形态，以契约经济学理论、信息不对称理论、代理理论和信号传递理论为基础，同时内置于我国特色制度环境，从效率观和代理观的理论视角研究并购业绩补偿承诺的作用机理。通过系列有效的实证检验探究并购业绩补偿承诺的经济效应，进而归纳总结出我国上市公司并购业绩补偿承诺的实质性角色和理论内涵。.本项目具体研究了以下内容：（1）通过分析并购业绩补偿承诺的制度演变、对比国际并购实践中的契约机制、选择典型案例调研分析，进而识别我国上市公司并购业绩补偿承诺的基本形态，并构建了并购业绩承诺独特数据集。（2）内置于我国特色制度环境，在识别并购业绩补偿承诺基本形态的基础上，以效率观和代理观探究并购业绩补偿承诺制度的作用机理，并搭建理论框架。（3）实证检验并购业绩补偿承诺制度的经济效应，从并购方上市公司未来股价暴跌风险、代理冲突异化、商誉减值风险、商誉价值相关性等视角分析并购业绩补偿承诺制度的经济效应及其制度缺陷。我们主要结论可从理论层面凝练为两点：第一，现行的并购业绩承诺制度忽略了承诺业绩与估值对价的不对称性，有违于信号理论的核心内容，即，信号须具有高成本，故而存在理论设计缺陷。第二，在我国制度背景和所有权结构的框架下，业绩承诺一定程度上使得并购交易中的代理冲突由大股东与中小股东的传统第二类代理冲突变异为“大股东+承诺方”与中小股东之间的新型代理冲突。（4）结合理论分析和实证检验的证据，我们就并购业绩承诺制度的契约设计和监管机制提出针对性的政策建议。