经济周期、融资约束与营运资本的动态协同选择

The phase and synergic selection between economic cycles, financing constraints and working capital is an important and fundamental theory on research and mitigation of debt crisis, which is also an important issue urgently remaining for solution in the practical policy selection. Though some achievements have been made in the theoretic research in this aspect outside China, the existing researches in China have been from the endogenous points of view but neglected the mechanism and role of the internal impact of cyclic features on financing constraints and the management of working capital. Thus the effect of financing constraint policies on the management of corporate working capital has failed to reach the expected objective. Hence, this subject adopts the economic cyclic theory and the financing constraint theory in studying the theoretic mechanism of phase and synergic selection between economic cycle, financing constraints and working capital for the purpose of constructing a synergic selection model between financing constraints and working capital management in different economic cycles, and testing whether the management of working capital will converge toward the target working capital demand in different economic cycles and under financing constraints, the convergence rate and whether the adjustment rate is related to the financing constraints and the capability for market negotiation. The theoretic contribution of this research is to construct the theoretic framework and system for the phase and synergic selection between economic cycles, financing constraints and working capital management in emerging market economic systems, while its practical contribution is to explore the experimental evidences and policy references for related theoretic researches.

经济周期、融资约束与营运资本的相机协同选择是研究和化解债务危机的重要基础理论，也是现实政策选择中急待解决的重要问题。虽然，国外对于该方面的理论研究已取得了一定的成果，但是，由于国内已有的研究主要是从企业内生性视角对其进行考察，忽视了经济周期特征对融资约束与营运资本管理的内在影响机理和作用，从而使融资约束对企业营运资本管理的效应未能达到预期目标。因此，本课题运用经济周期理论和融资约束理论对经济周期、融资约束与营运资本的相机协同选择理论机理进行研究，力图构建不同经济周期下的融资约束与营运资本管理的协同选择模型，并检验营运资本管理是否在不同的经济周期和融资约束下向目标营运资本需求收敛，收敛速度如何，调整速度与融资约束和市场议价能力是否相关。本研究的理论贡献在于构建新兴市场经济体制下的经济周期、融资约束与营运资本的相机协同选择理论框架和体系，而实践贡献在于为相关理论研究探寻经验证据和政策参考值

本课题运用经济周期理论、信贷理论、金融加速器理论、融资优序理论和替代融资理论，系统剖析了宏观经济政策、制度因素与营运资本管理的联动机理与传导路径，发现了其中的规律以及需要解决的基础理论问题，将宏观经济政策因素融入到目标营运资本模型的构建中；并检验了在不同的经济周期和融资约束下，企业的营运资本需求是否倾向于向目标营运资本需求调整，调整速度如何？企业营运资本的调整速度与市场议价能力、市场化进程是否相关；在不同的经济周期下宏观经济政策对于我国和新西兰企业的融资约束和营运资本动态调整是否存在影响，影响的机理是什么，并基于我国和新西兰两个国家的企业样本数据，分别构建了经济周期、融资约束与营运资本管理的动态调整模型，对其进行了实证检验。.本课题的实证结果表明：（一）我国企业存在目标营运资本需求，并且受到货币政策与财政政策的显著影响；（二）在不同的经济周期下，营运资本需求会向目标营运资本需求调整，并且经济周期与营运资本的调整速度负相关；（三）在经济周期上行期，无融资约束公司对营运资本的调整速度较慢，有融资约束公司调整速度较快。在经济下行期，无融资约束公司营运资本的调整速度迅速加快，融资约束公司对营运资本的调整速度更快。（四）新西兰企业的营运资本调整速度明显高于我国。在经济下行期，新西兰企业营运资本需求向目标营运资本需求调整的速度远远高于我国企业的调整速度；相应地，在经济上行期，其速度与经济下行期相比变慢并且下降幅度较小。此外，新西兰企业的营运资本需求受到货币政策和GDP的影响显著，但财政政策对其影响并不显著。（五）我国企业在市场上的议价能力越强，营运资本的调整速度越快，即市场议价能力与营运资本的调整速度成正相关的关系。.本课题的理论贡献在于构建了新兴市场经济体制下的经济周期、融资约束与营运资本的相机协同选择理论框架和体系；对融资约束理论和营运资本理论是一种重要的补充，并为国家宏观经济政策的制定提供了重要的政策依据。实践贡献在于：为企业在不同的经济周期下，提供了基于融资约束的营运资本管理动态调整速度及方向的预测参考值，为防止企业资金链断裂和防范债务危机发生具有重要的参考价值。