基于时变融资约束视角下的企业资本结构动态调整研究

This project develops a model of dynamic capital structure from the perspective of time-varying financial constraints. Seldom previous researchers consider the influence of maceconomic enviornment,government policies and firm's financial constraints to capital structure adjustment.The project from the perspective of the capital supply side analysis of the dynamic capital stucture adjustment process, consider the impact of recapitalization costs and financing scale, and estabilsh a dynamic adjustment model with financial constraints. Fristly,the project analysis the reasons for the influence capital sturture by macroecnomic shocks. Secondly, we discuss how monetary policy, recapitalization policy interest rate and stock market retrun have effects on company's capital structure dynamic adjustment with different financial constraints. Thirdly, the project sets up a financial constraints index by using pincipal components analysis method to describe firms financial capacity,and to study the differences in financial constraints for the choice of coporate finance.Finally, we apply threshold cointegration method to evaluate capital structure's asymmetric adjusting process on the flucation of business cycle. In summary, this research can be use for reference on the choice of optimal captial sturcture of companyies under financial constraints. And this project has realistic significance for the monetary policy setting and implementation.

本项目从时变的融资约束的角度来研究资本结构的动态调整。过往的研究，将宏观经济环境、政府政策和企业融资约束引入资本结构调整并不多见。本项目从资本供应面的角度分析资本结构动态调整过程；综合考量影响资本结构调整成本和融资规模的各种变量，建立融资约束下的资本结构动态调整模型。本项目首先从理论上分析宏观经济环境影响资本结构动态调整的原因, 对资本结构动态调整的机理进行研究。其次，通过动态规划的方法求解在政府货币政策及利率等因素波动下，不同融资约束企业资本结构的动态均衡解；再次，尝试采用主成分分析法构建一个融资约束指数来刻画企业融资约束的状况，并研究融资约束的差异对于企业融资选择的影响；最后，本研究创新性地应用非线性阈值协整的方法，研究经济周期波动下企业的资本结构的非对称调整。总之，本研究不仅对我国企业在融资约束变动情况下选择最优的资本结构可资借鉴，对于央行货币政策的制定和实施也具有重要的现实意义。

过往的研究，将宏观经济环境、政府政策和企业融资约束纳入到公司资本结构调整的文献并不多见。本项目根据批复意见，从时变融资约束的视角对公司资本结构动态调整进行了系列研究，取得了较好的成果：在《经济研究》、《世界经济》、《当代财经》等期刊发表论文12篇，会议论文2篇，出版专著1部，相关博士论文获评2015年江西省优秀博士学位论文。本项目的主要研究内容如下：. 第一，结合中国制度及市场竞争环境，建立了宏观条件与融资约束波动下企业资本结构的动态调整模型；采用动态规划的方法求解资本结构的均衡解。从投融资相互反馈的角度研究公司最优资本结构形成的机理；并就影响最优资本结构和公司价值的融资成本与规模等因素进行仿真模拟。. 第二，采用随机前沿分析的方法构建公司前沿投资效率指数（IEI）来刻画其融资约束的状况。实证结果发现，与上证50公司相比较，中小板公司面临的融资约束比较突出，从而较严重削减了它们的投资效率。. 第三，本研究创新性得采用非线性面板阈值回归（PTR）的方法，研究经济周期与融资约束波动下公司资本结构的非线性调整。面板阈值模型则允许公司在不同的时期采用不同的机制来调整其资本结构，从而更符合我国公司资本结构调整的实际情况。我们还比较周期性与非周期性公司在宏观环境与融资约束波动下资本结构调整的差异，发现非周期性行业公司有着更快的调整速度。. 最后，将不确定性纳入负债融资对公司投资影响的分析框架，基于负债杠杆、负债期限和负债来源，重点探讨了不确定条件下负债融资与公司投资的相互影响。研究发现随着不确定性的上升，公司融资杠杆的增大对公司投资的负向影响将弱化。. 总之，在当前我国宏观经济下行和不确定性加剧的大背景下，以及国家“供给侧”改革的推进中，本研究对于我国企业，尤其是周期性行业公司所面临的融资困局提出建设性意见。这些应用研究不仅对我国企业在融资约束下选择最优的资本结构可资借鉴，对央行货币政策的制定和实施也具有重要意义。