国际金融市场联动与风险传染的微观机制及其模拟研究

Global spread of financial turbulence is a prominent feature of international financial markets. Existing literatures often use aggregated data, focus on the macro economic and financial transmission mechanisms, and basically limited to the macro-level targets, e.g. international markets, national economy or asset markets. Little is known about the microeconomic foundation or microscopic mechanism of the global financial market co-movement and risk contagion. Our project aims to explore the micro-foundation of the macro co-movement and contagion. In particular, the project will disclose the micro-economic characteristics of financial contagion, and will effectively identify the heterogeneous effects of different transmission channels based on firm-level data. From the points of investor behavior pattern and interaction, this project can disclose the microscopic mechanisms and micro channels of financial contagion. On the other hand, the project will expand the agent-based multi-markets multi-agents simulation model to make it suitable for the analysis of financial markets co-movement and contagion. The simulation analysis, making up for deficiencies of empirical research, could give more comprehensive investigation into international financial risk spread and the microscopic dynamics mechanism of contagion, and derive relevant policy recommendations. Our research plan will provide more broadly, more thoroughly theoretical and empirical basis for market participants to understand and to cope with the international financial risk, and put forward theoretical guidance and policy analysis tools for financial regulatory policy and market stability practice.

金融动荡的全球蔓延是当今国际金融市场的突出特征。已有研究多利用加总数据、侧重于宏观的经济与金融关联机制、研究对象也基本限定于国际、国家或者市场等宏观层面，对于全球金融市场联动与风险传染的微观经济基础或者微观机制仍知之甚少。本项目旨在探寻宏观上联动与传染现象的微观基础，具体而言：本项目将基于公司数据研究金融传染的微观经济特征，有效识别不同传染渠道的异质性影响；基于投资者行为模式与关联关系研究金融传染的微观机制和微观渠道；在此基础上，拓展基于Agent的多市场多主体模拟模型使之成为适合分析金融市场联动与风险传染的人工实验平台，和实证分析相互补充、相互发展，深入、全面考察国际金融风险扩散和传染的微观动力学机制并衍生相关的政策建议。本项目将为市场参与各方理解和应对国际金融风险提供更为宽广、更为深入的理论和实证依据，并为金融监管政策与市场稳定性操作提供理论指引和政策分析工具。

本项目着眼于后金融危机时代的挑战，围绕着国际金融市场联动、风险传染和金融监管这一研究目标，在国际金融市场联动和风险传染的微观经济特征与传染渠道、国际金融市场风险溢出的结构特征与路径、系统性金融风险成因以及金融监管变革与治理机制等方面取得了比较深入的研究进展和有价值的研究成果。. 本项目首次通过公司层面数据（firm-level data）的研究揭示了宏观上联动和传染的微观经济基础。具体而言，我们构建了一个由我国各类行业典型上市公司宏微观经济特征数据构成的样本，研究并揭示美国次贷危机及后续的欧债危机对我国资本市场的传染渠道及其异质性影响。结果表明：与危机国存在出口竞争关系的公司，与危机国有直接贸易往来的公司，以及对短期债务更加依赖的公司在危机期间的市场表现更差，研究结论证实产品竞争力、收入效应和信贷紧缩是危机传染的主要渠道，而流动性不足引发的资产组合调整压力在我国市场上并未出现。这一研究工作对于金融危机是如何传导并影响我国这一富有争议的焦点问题给出了比较稳健的回答。. 本项目还从全局层面揭示了国际金融市场间的关联结构及其极端风险溢出关系，首先用三种不同的Vine Copula模型刻画了国际股市间的整体相依结构特征，然后用溢出指数和尾部相依性测度考察了两两股市间的风险溢出关系；提出了新模型Copula-DCC-GARCH，理论研究和实证分析均表明新模型的有效性，有利于深入揭示国内外金融市场的关联关系和结构性特征。. 此外，本项目从共同外生冲击、内生机制、风险传染和溢出等多个角度全面分析了系统性金融风险产生的机制，并在此基础上对国际金融监管改革动态进行系统梳理，最后立足于国内现实环境分析我国金融体系面临的系统性风险，提出了具体的金融监管改革建议。. 我们的研究工作科学刻画了国际金融市场间的相依结构及风险传染机制，深入揭示了我国系统性金融风险的成因及其治理机制，这无论对于投资者的微观资产配置，还是对于监管部门的宏观审慎管理和风险防范都有着重要的现实指导价值。