A股市场上交易锁定政策对内幕交易的管制效果及其经济影响研究

Insider transaction is hot issue in current market、tough challenge for regulation、new research topic. External regulation is still the main approach to restrain insider trading in current circumstances, therefore it is a vital issue to improve regulation efficiency. Trading bans policy is typical measure to curb insider trading around earnings announcements. This project systematically examines insider trading patterns around earnings announcements and the influence mechanism、regulation effect、implementation deviation and economic consequences of trading bans policy. There are four parts in this project: the effect of trading bans on insider trading pattern; the effect of trading bans on insider transactions' profitability; the impact of trading bans on market liquidity and stock price information efficiency; the cause and consequence of those trades which violate trading bans policy. Most of existing Chinese literatures examine insider trading indirectly from the aspect of trading profitability, this project firstly studies insider trading mode and pattern directly, firstly studies the effectiveness of trading bans policy. Our project not only has vital policy implications for improving insider trading regulation, but also has important academic contributions. It provides new evidences about insider trading patterns、regulation effectiveness、how corporate governance and regulation environment influences detailed regulation policy's effectiveness in emerging market.

内部人交易公司股票行为是当前的市场热点、棘手的监管难题、新兴的学术领域。外部的强制监管仍是目前条件下抑制内部人内幕交易的主要手段，如何优化管制效率成为重要议题。业绩公告前的交易锁定政策是监管层防范内幕交易的典型管制手段，本课题首次直接考察了内部人基于业绩公告的内幕交易模式，以及交易锁定政策对内幕交易的影响机理、管制效果、执行偏差和经济影响。研究包括四部分：交易锁定政策对内部人内幕交易模式的影响；对内部人交易获利性的抑制效果；对市场流动性和股价信息效率的经济影响；违规交易的影响因素和经济后果。既有的国内文献皆从获利性角度间接考察内部人的内幕交易结果，本课题首次直接考察了内幕交易的实施方式，首次系统研究了交易锁定政策的影响机理和有效性，不仅对优化内幕交易监管具有重要的政策启示，而且补充了新兴市场上内部人内幕交易行为特征、管制有效性的新证据，具有重要的理论价值。

业绩公告前的交易锁定政策是各国防范内部人内幕交易的关键管制手段。我国监管层分别于2007年4月、2008年4月出台规定，禁止高管和大股东在业绩公告敏感期（也称为窗口期）内交易。我国不仅在交易锁定政策的设计上具有独特性，而且在整体管制环境、公司治理背景、市场有效性特征上与成熟市场迥然不同，这使得我国交易锁定政策的影响模式、管制效果可能完全异于西方。本项目首次考察了内部人在业绩公告附近的内幕交易行为，研究了交易锁定期管制政策对内部人交易模式的影响机理、管制效果。研究内容包括：（1）内部人如何在交易锁定政策下利用业绩报告信息“合法”交易？内幕交易的新模式是什么？（2）交易锁定政策能否有效抑制内部人的获利能力？（3）大股东和高管两类内部人的交易模式和管制政策的影响是否有显著的不同？（4）对于不同的业绩报告类型，如业绩预告、快报和正式财务报告，内部人是更偏向业绩预告的利用，还是正式报告的利用？研究的主要发现有：对于大股东来说，锁定期（业绩公告前一个月）内由于监管风险的存在，内幕交易并不明显，并且锁定期内的交易获利受到抑制。但民营大股东通过交易前移、国有大股东则通过交易后置的方式绕开锁定期，继续利用业绩公告信息，并且锁定期前后交易的获利性颇丰，总之，锁定期管制对内幕交易的抑制效应有限，大股东通过调整交易模式，仍在行“内幕交易”之实。对于高管来说，实证结果类似，不同的是高管对业绩预告的利用要强于对正式报告的利用，并且中小板和创业板的高管内幕交易程度要显著高于主板公司。本项目对监管层优化管制政策具有重要的启示意义；从理论贡献来看，本项目补充了新兴市场上管制有效性和内部人交易新模式的证据。