卖空机制、价格发现与市场质量:中国证据和启示

Based on the quasi-natural experiment of “short selling” in recent years, we firstly study the effect of short sales on price discovery and market quality. And then, we analyze the trading strategy and investing behaviors of short sellers, focusing on their motivation and economic consequences. Finally, we investigate the information advantage of short sellers and its source. That is, do short sellers acquire any information advantage? If it is the case, are such advantages obtained from the fundamental analysis of stocks or tipping from insiders? After answering these important questions, we can have a whole picture of short sales and short sellers in China and clearly understand the mechanism of short selling on stock market. Different from existing research in international field, the data in this project can solve some difficult issues such as the information source of short sellers and the price manipulating behaviors. Thus, our study make a great contribution in short selling and help to understand the mechanism on how short sales impact price discovery and market quality. In addition, the institutional backgrounds in China and U.S.A. are very different. For example, hedge funds are the main short sellers in U.S.A, but it is just at the embryonic stage in China. So it is necessary to investigate short sellers and their behaviors in China and different findings can be expected. Our results can help policy-makers to evaluate the effect of short selling and short sellers on stock market, and thus promote the healthy and stable development of capital market in China.

基于“融资融券”这一自然实验，本课题首先研究融券卖空对我国股票市场价格发现和市场质量的影响。在此基础上，使用独特数据，我们进一步分析卖空者的投资策略和交易特征，探讨其行为动机和经济后果。接下来，我们研究卖空者的信息优势及其来源，以期从微观层面深入理解卖空机制在中国如何发生作用，从而形成对卖空和卖空者行为的全面认识。与已有文献存在较大差异，来自证券交易所融券卖空账户的独特数据（如卖空开仓、平仓、分笔交易等）能够解决国际研究中难以探讨的诸多难题，如卖空者的信息来源，股价操纵行为等，从而有助于学术界更加深入地理解卖空机制，为学术创新做出贡献。此外，与美国存在较大差异，中国卖空者的主体结构及其卖空行为等都具有一定的独特性。本课题倾向于结合这些特征，研究卖空制度和卖空者行为对股票市场的影响，为监管部门制定政策提供依据，指导中国融券卖空的金融实践。

融资融券在中国已实施10年，国内学术界对此进行了较多的研究。然而，中国在卖空机制的引入方面一直比较谨慎（如，卖空开户需要有50万人民币的资金门槛）。此外，在实际操作中，个人投资者难以融券，经常遭遇要么没有融券标的，要么融券通道被关闭的客观情况。因此，A股投资者也倾向于融资而非融券卖空，本课题从中国资本市场的这些实际情况出发，研究卖空对资本市场价格发现和市场质量的影响。此外，与已有的研究有所不同，我们还重点关注卖空者的信息来源及其对资本市场的影响。.我们的贡献体现在：.（1）本课题系统考察卖空机制对股价高估、市场效率、股价暴跌、市场质量等方面的影响，从而有助于学术界全面认识融券卖空制度对中国资本市场的影响。.（2）我们深入分析卖空者的信息优势及其来源，不仅有助于国际学界深化对卖空者的认识，而且有助于证券监管当局客观、有效地加强对卖空者和卖空者行为的监管。.（3）利用准自然实验缓解内生性问题。中国政府在2010年3月推行融券卖空制度，只有列入融券目录的证券，投资者才可以进行卖空。这一自然实验造成可卖空证券与不可卖空证券并存，为我们进一步了解卖空机制对价格发现和市场质量的影响提供了难得的机会。因此，我们的特色在于结合中国融券卖空的自然实验，绕开国际学界在变量设计上遇到的难题，从而深化对卖空机制的认识，推动国际学术研究的进一步发展。