中国IPO市场异象形成机理研究

中国 IPO市场的首日异常收益和长期弱势等异象表现出与成熟资本市场不同的复杂特征，新股发行定价扭曲，资金配置效率低下。研究IPO市场异象的形成机理具有重要的理论价值和较强的实践意义。本申请拟根据我国特定的市场环境，系统刻画中国IPO市场异象的规律特征；研究一、二级市场相关参与方（包括发行人、投资者和承销商等）的行为特征及其最优策略选择，构建中国IPO市场异象的行为金融数理模型；构建一、二级市场有效对接的人工金融实验平台，运用计算实验金融方法，综合考察发行交易制度、投资者行为和市场环境信息等多种因素的交互作用，揭示中国IPO市场异象的形成机理。此外，通过观察人工金融实验平台中投资者行为特征及策略的演化过程，进一步修正完善行为金融数理模型，从而拓宽行为金融理论对中国IPO市场异象的解释能力。本申请的研究成果将丰富IPO相关理论，为监管机构和证券交易所完善新股发行体制改革提供有效的政策建议。

新股发行长期以来都是公司金融领域的热点之一，学者们大都聚焦于新股发行首日异常收益、长期表现和IPO择机发行等三个方面。然而，中国 IPO市场的首日异常收益和长期弱势等异象表现出与成熟资本市场不同的复杂特征，研究IPO市场异象的形成机理具有重要的理论价值和较强的实践意义。本课题综合应用实证研究、数理建模和计算实验金融相结合的方法，全面分析中国IPO市场异象的形成机理，得到了很多有创新价值的研究成果。具体如下：（1）2005年之前中国新股发行价格存在与成熟资本市场相反的显著下边界特征，其主要根源在于此期间中国采用的新股发行定价方式方法的制度化特征；实施询价发行后中国IPO定价开始出现与海外成熟资本市场相类似的显著上边界特征；与成熟市场不同，尽管中国新股发行抑价也与一级市场发行价格因素有关，但更主要地是受到二级市场投资者情绪和市场状况因素的影响。（2）询价制下中国IPO在三年内总体上表现为长期弱势，与询价制实施之前的长期强势结果相反；新股发行的高定价、投资者情绪和意见分歧是我国IPO长期弱势的主要因素；IPO的长期表现受到不同的事件时间和日历时间研究方法，以及使用不同的市场基准收益率和不同的IPO超额收益率加权方式等的影响。（3）基于计算实验金融方法的优越性，本课题构建了具有我国IPO市场特征的计算实验平台，在平台设计方面，综合考虑了一级发行市场和二级交易市场；平台将投资者分为机构RII投资者、机构EMBS投资者、个体EMB投资者和个体EMBS投资者。（4）在本课题所构建的计算实验平台上，基于实证结果与行为金融的理论成果，从投资者异质信念和非理性行为角度，通过调整机构投资者和个体投资者的情绪参数和关注参数，系统地分析了投资者异质信念、策略交互、锁定制度以及市场环境与IPO价格形成的复杂关系；研究了机构投资者和个体投资者的情绪及关注对IPO市场异象的影响。结果表明：异质信念投资者的意见分歧是IPO期初价格剧烈波动和锁定期满后价格稳定的内在驱动，而狂热投资者的存在和热环境是IPO高抑价的主要成因；个体投资者对IPO股票的高关注会导致高的首日抑价率，并对股票长期市场表现具有显著影响。机构投资者的高关注会导致IPO股票的高发行价和高收益率，但对IPO股票的长期市场表现无显著影响。本课题的研究成果丰富了IPO相关理论，对于监管机构和证券交易所完善新股发行体制改革具有重要价值。