中国IPO市场异象背后的利益分配机制研究

三大IPO异象在中国A股市场都显著存在，尤其是A股IPO抑价水平一直位居世界前列。IPO异象背后的经济利益到底是通过怎样的机制分配出去的？2009年以来的IPO定价市场化改革又将如何冲击原有的利益分配格局？首先，课题组将通过对个体投资者在IPO上市首日"炒新"行为的实地调查研究，证实A股IPO超高抑价水平来源于过度乐观情绪。然后，围绕着IPO抑价利益分配机制，根据政府是否对IPO定价进行管制，研究内容分为两块：一是存在定价管制时，在资金抽签的新股分配制度下，求解IPO申购市均衡的理论条件，并揭示均衡方程所隐含的利益分配机制；二是政府放弃定价管制后，在中国式的特殊询价制度下，阐明承销商和询价机构在定价过程中的各种内在激励机制，及其对原有IPO利益分配格局的冲击。由此可为深化中国新股发行体制改革提供新的思路。

课题组按照既定研究计划，较好的完成了国家自然科学基金青年项目“中国IPO市场异象背后的利益分配机制研究”。在此基础上，课题组还将研究主题进一步拓展到中国上市公司跨国并购、内幕交易、实物期权、房地产价格等方面。截止到2015年2月，课题组已经在《金融研究》、《世界经济》等国内重要核心期刊公开发表论文6篇，在Finance Research Letters（SSCI）和International Journal of Production Economics (SCI&SSCI)上各发表论文1篇，另有2篇中文论文处于匿名审稿阶段，3篇英文论文在国际期刊投稿过程中。在本项目基金的支持下，课题负责人邵新建博士担任了对外经济贸易大学硕士研究生导师，目前已经培养硕士研究生7名。.课题组围绕着中国IPO新股发行体制的具体特征，在投资者情绪假说的框架下，重点探讨了中国IPO市场异象的产生机制及其导致的利益分配格局。总体研究表明：（1）在中国式IPO询价发行体制下，承销商没有新股分配权力，而定价市场化改革赋予了其定价权力。面对投资者的过度乐观情绪，承销商的理性选择是利用情绪抬高发行价格，通过收取与融资金额成正比例的承销费用实现其利益最大化。课题组利用强制披露的询价机构网下全部报价数据，实证检验了中国询价制的运作机理，结果发现：在机构报价形成的股票需求曲线上，承销商实际选择在相对高位定价，发行价格显著高于各类报价均值，而承销商声誉能够在一定程度上抑制这种定价拔高行为；定价拔高越大，IPO上市首日收益率越低，首日“破发”概率越高；IPO上市后的交易价格呈现出显著的下降趋势，定价拔高越大，机构配售新股解禁后的累计异常收益率越低；而承销商将其在路演阶段出具的新股价值研究报告作为引导机构报价的工具，这使其价值评估显著高于发行价格，在统计上接近上市首日交易价格。（2）由于投资者情绪直接影响发行价格，承销商和发行人在新股发行过程中会理性选择通过新闻媒体和证券分析师报告来煽动个体投资者的过度乐观情绪。承销商和发行人是新股营销活动的直接受益者，而个体投资者成为最终的买单者。