询价发行、投资者行为与IPOs市场表现

IPOs' market performance in China stock market is very different from that of the developed market in many aspects after adopting bookbuilding regulation since 2005, which consists of coexistence of underpricing and ultra high first-day initial return, low allocation rate, high turnover rate and long-term underperformance. The IPOs pricing error distortes the the essential resources allocation function of the security market. Based on agent-based computional finance, econometric analysis and mathematical modelling approach, the following will be researched in this proposal: Study on the characteristics and impact factors of investor behavioral bias in IPOs market, and analyze IPOs pricing process based on investor behavioral bias; Design optimal bookbuilding mechanism under the specific constraint circumstance including investor behavioral bias; Develope an agent-based computational financial platform of IPOs market, analyze the micro influence of investor behavioral bias on the IPOs pricing process, and explore the micro influence of different bookbuilding rules on investor behavior and IPOs pricing formation; According to simulation results in an artifical stock market, further improve behavioral mathematical model and optimal bookbuilding mechanism. Finanlly, we can reveal the process of IPOs market performance from the view of investor behavior, bookbuilding mechanism and the interaction of both above. Research results of the proposal will provide the theoretical foundation and decision support for regulatory authorities to promote the reform in IPOs market.

我国2005年实施询价发行制度，IPOs市场表现具有与发达市场显著不同的特征，高定价与高抑价并存、低中签率、高换手率、长期弱势等。本申请采用计算实验金融方法，结合计量检验和数理建模等方法，研究IPOs市场中投资者行为偏差的规律特征及影响因素，开展基于投资者行为的IPOs价格形成机理研究；引入投资者行为因素，开展承销商在特定约束下的最优询价发行机制设计；借助构建的IPOs计算实验平台，分析投资者行为偏差对IPOs价格形成过程的微观作用机理，分析不同的询价发行机制对投资者行为的影响及其对IPOs价格形成过程的作用机理；依据计算实验仿真结果，修订和完善基于投资者行为的IPOs数理模型和询价发行的最优机制设计，分别从投资者行为的角度、询价发行机制的角度和两者交互作用的角度，揭示IPOs 市场表现的形成机理，为我国进一步新股发行制度改革提供理论基础及政策建议。

我国IPOs市场表现出与发达市场显著不同的特征，高抑价、低中签率、高换手率、长期弱势等，新股发行定价扭曲，资源配置功能低下。本课题采用计算实验金融、数理建模与实证检验等方法，研究询价发行机制下的中国IPOs市场的规律特征及价格形成机理，取得了一些重要的研究进展，具体成果如下：（1）采用计算实验金融方法，结合计量检验和数理建模等方法，研究IPOs市场中投资者行为偏差的规律特征及影响因素，开展基于投资者行为的 IPOs 价格形成机理研究，发现在中国特定的发行交易制度与个体投资者占多数的市场结构下，个体投资者情绪与IPO首日高收益、长期价格反转显著正相关，这也是新股市场初期高抑价、长期价格反转的主要影响因素。（2）本课题关注承销商在新股发行机制下的定价策略，分析了不同IPO政策时期（2006-2008，2009-2012，2014-2017），承销商选择可比公司与定价的行为特征以及其影响因素，结果表明国内承销商在选择可比公司时会选择显著低于IPO公允价值的可比公司，IPO定价制度改革政策对于承销商可比公司偏向性选择的影响较小，但是对于IPO发行价格的确定有着较为显著的影响。（3）新股发行中的信息披露及其传递在IPO价格形成过程中发挥着非常重要的作用，招股说明书和新闻媒体报道具有丰富的信息含量，大大缓解信息不对称程度，也是投资者决策的重要信息来源。采用文本分析方法，研究发现不确定、负向语调的词汇显著影响IPO的首日收益及其上市初期的波动率，并降低新股的长期收益；投资者对负向信息更敏感。（4）开发计算实验金融平台并采用计算实验金融方法，基于投资者行为与国内IPO发行定价机制，对中国IPOs市场表现形成机理进行研究，发现有信息优势的情绪策略投资者在进入市场之后，IPO抑价率被显著提高，整个市场在前期的波动也变大。情绪策略投资者通过利用信息优势，从情绪投资者手里获取了极高的回报率。采用这种创新性的研究IPO异常现象的方法，较好的解释了投资者情绪对IPO首日收益、长期市场表现的影响。本课题的部分研究成果将有效推动基于投资者行为的IPOs定价理论、询价发行机制的前沿领域研究。