基于市场微观结构噪音过滤的股票特质性风险研究

Current studies of idiosyncratic risk are widely based on transaction prices, but ignore the market microstructure noise embedded in observed transaction prices. Consequently, current conclusions about the pricing ability and time-series trend of idiosyncratic risk contain a wide range of microstructural biases. This project aims to filter the microstructure noise contained in idiosyncratic risk. We systematically study how microstructure noise affects idiosyncratic risk theoretically and empirically. Firstly, we intend to extend the existed analytical framework for idiosyncratic risk and study the theoretic mechanism between microstructure noise and idiosyncratic risk. Also, we carefully analyze the degree of microstructural biases in both the estimation and research stages of idiosyncratic risk. Secondly, by comparing the degree of microstructural biases in the commonly used estimation methods for idiosyncratic risk, we aim to propose the effective methods to filter microstructure noise. We later empirically compare the conclusion difference about the pricing ability and trends between the noise-isolated idiosyncratic risk and the one without noise filtering to test the importance of microstructure noise in the study of idiosyncratic risk. Thirdly, in order to reveal the true pricing ability and trends of idiosyncratic risk in Chinese stock market, we design appropriate model for the unique market environment and trading rules in Chinese stock market, especially the price limit and T+1 trading rule.

目前的特质性风险研究普遍以交易价格作为研究基础，但没有重视交易价格中包含的市场微观结构噪音，使得目前的特质性风险定价和趋势结论包含了广泛的市场微观结构偏误。本课题从过滤特质性风险中的噪音出发，系统分析市场微观结构噪音影响特质性风险的理论机制和外在表现。首先，拓展现有的特质性风险研究框架，分析市场微观结构噪音影响特质性风险的理论机制，从特质性风险的估计和研究两个阶段研究其中的偏误程度。其次，比较目前常用的特质性风险估计方法受市场微观结构噪音影响的程度，提出有效控制噪音的特质性风险研究模型，实证地比较经过噪音隔离的特质性风险在定价和趋势结论上与以往研究结论的差异，以检验市场微观结构噪音在特质性风险研究中的重要作用。第三，针对我国特有的市场环境和交易规则，特别是股价的涨跌幅限制和T+1的交易制度，提出适合我国的特质性风险研究方法，从而更真实地揭示我国特质性风险的定价关系和变化趋势。

市场微观结构对资产定价、交易策略和交易机制均产生重要影响，本项目针对目前资产定价领域特别是特质性风险的定价和趋势研究中存在的市场微观结构偏误展开相关研究。目前本项目已取得较好进展，并拓展了对相关问题的研究。项目研究成果发表于国际顶级金融期刊Journal of Financial and Quantitative Analysis（JFQA）, 国际知名金融期刊Journal of Banking and Finance（JBF）和《金融研究》等国内外一流学术期刊。论文被多个金融领域重要学术会议AFA（美国金融年会），Financial Management Association（FMA）年会，7th International Finance and Banking Society（IFABS）等接受并宣讲。. 本项目的主要研究发现有：首先，从市场微观结构偏误的角度创新性地解释了特质性风险的负定价问题这一困扰资产定价领域的难题，从理论上分析了买卖报价的跳跃作用对于特质性风险估计的影响，进一步通过全球45个国家的交易数据发现基于交易价格估计的特质性风险包含了流动性偏误，控制了该偏误后的特质性风险与期望收益并无显著关系。其次，本项目在商品期货市场中研究了波动率在技术分析有效性中所起的作用。我们发现按照期货合约特征进行分组后，趋势交易策略表现出非常一致的有效性。特别是在高波动性条件下， 以趋势交易策略为代表的技术分析更加有效。该研究发现解释了以往研究发现的对于单个期货合约技术分析有效性的非一致性。最后，本项目立足于我国的资本市场，实证地检验了市场微观结构中的交易机制的设置对市场的影响。利用我国交易所取消异常波动停牌制度这一自然实验，本研究发现我国异常波动停牌制度非但没有起到降低波动性和降低投资者交易成本的预期目的反而阻碍了信息传递，加剧了股价波动，同时降低了市场效率。该项目的研究成果从市场微观结构的角度解释了多个争议性学术问题，揭示了市场微观结构因素对资产定价和交易策略的重要影响，同时为资本市场监管部门的政策变更提供了实证支持。