卖空机制引入、企业的投融资行为与资源配置效率：兼评融资融券制度的政策效果

From the perspective of the introduction and ex ante threat of short-selling, based on the quasinatural experiments of China's Security Markets Margin Transactions and Margin Financing Loan Transactions, this project explores the theoretical relationship and mechanism between short-selling and corporate financial behavior, and builds a comprehensive research framework which contains the ownership structure of controlling shareholders, corporate internal governance, information structure and enterprise heterogeneity. On this basis, the project will examine the regulation effect of short-selling’s ex ante threat on corporate new external financing, capital structure, overinvestment and the promoting effect of valued long-term investment efficiency and major investment efficiency; explore and test whether corporate internal governance and enterprise heterogeneity influence and how they interactively affect short-selling’s ex ante to exert; explore and test the influence of market feedback effect, which based on short-selling, to corporate investment and the allocation of resources as well as if it is through informational path; explore and test whether the introducing of short-selling will improve or damage firm value and the mechanism of action. Based on these researches, this project will evaluate the policy effect of China's Security Markets Margin Transactions to real economic resource allocation, and put forward constructive suggestions about further deepening and improving China's Short-selling mechanism.

本课题从卖空机制的引入和卖空的事前威慑视角，基于我国融资融券制度和转融券制度推行所带来的准自然实验机会，探讨卖空与企业投融资行为之间的理论关系与作用机理，构建涵盖股权结构、内部治理水平、信息结构以及企业异质性的综合性研究框架。在此基础上，探索与检验卖空的事前威慑对企业新增外部融资、资本结构、过度投资的规制作用和对有价值的长期投资与大宗投资的投资效率的促进作用；探索与检验企业内部治理水平、企业异质性是否影响并如何交互地影响卖空事前威慑效应的发挥；探索与检验基于卖空的市场反向作用如何影响企业的投资水平和资源配置以及该影响是否通过信息路径发生作用；探索与检验卖空机制的引入是改善还是损害了企业价值以及作用路径。基于上述研究，本课题将就我国融资融券制度的实施对实体经济资源配置所产生的政策效果做出评估，并为我国进一步深化和完善卖空机制提出具有建设性的政策建议。

本课题从放松卖空约束也即卖空机制引入的视角，通过卖空的事前威慑和事后惩罚两种治理效应，并基于我国融资融券制度和转融券制度推行所带来的准自然实验机会，探讨卖空的事前威慑和事后惩罚效应对企业财务行为产生规制作用的理论逻辑与影响机理，并构建一个涵盖了治理结构特征、企业特征以及市场环境特征在内的综合性研究框架。在此基础上，具体探讨和检验了卖空的事前威慑和事后惩罚对企业融资、投资、企业社会责任、违约风险等企业财务行为的规制作用及其作用路径；探讨和检验了控制大股东的存在是否会影响卖空治理效应的发挥，以及股权制衡、机构投资者持股以及散户投资者所构成的不同股权特征如何与卖空交互地影响存在控制大股东下的企业财务行为。.本课题的主要发现：（1）与不存在控制大股东的企业相比，存在控制大股东的企业在引入卖空机制后，其投资支出（或过度投资）的下降程度更大，符合本文提出的“卖空压力假说”的预期。（2）与不允许卖空的企业相比，允许卖空的企业其新增的外部权益融资、债务融资以及外部融资总额均显著减少了，并引起了财务杠杆的下降。（3）卖空机制引入后，允许卖空的企业其投资水平显著地降低了，且其过度投资减少了，投资-股价之间敏感性提高了，未来股票累计收益率也增加了。（4）卖空引入、卖空放松和实际的卖空交易均显著促进了企业社会责任承担。（5）卖空引入、卖空放松和实际的卖空交易均显著降低了企业的违约风险。（6）允许卖空的企业其公司价值和经营业绩得到显著提升。.本课题的主要学术边际贡献：（1）丰富了公司财务的理论与应用研究。基于卖空的事前威慑和事后惩罚效应探讨和检验其对企业财务行为的作用机理与后果，丰富了证券市场对企业融资、投资、企业社会责任承担、违约风险等企业行为的反向作用的研究，也丰富了信息不对称下的公司财务理论的研究。（2）丰富了公司治理的理论与应用研究。具有事前威慑和事后惩罚效应的卖空机制正以一种来自于外部证券市场的治理机制，与企业的内部治理机制共同对企业的财务行为起到规制作用，并有可能成为中国公司治理中不可或缺的机制。（3）丰富了卖空理论的研究。卖空会对企业财务行为产生显著的治理作用，因而卖空有可能成为实体经济有效配置财务资源的一种重要手段。