卖空机制、融资成本和定价效率

Short-selling mechanism is widely considered to be a fundamental feature of a developed capital market. Modeling investors with heterogeneous expectations, Miller (1977) predicts that short-selling constraint leads to inflated prices. Later theories provide diverse explanations of the relation between short-selling constraint and asset price. Nevertheless, current theoretical and empirical evidences suggest that short-selling constraint hampers price discovery, reduces market liquidity and raises cost of capital. Due to data unavailability, the literature lacks direct evidence of the effects of short-selling mechanism on market quality. China recently incorporated short-selling capacity to its stock market. This event provides a valuable natural experiment for studying the effects of short-selling mechanism. ..This project aims to provide a comprehensive study and international comparison of the launching of stock index futures and the incorporation of short-selling capacity in China. Three important aspects of market quality will be examined: cost of capital, market liquidity, and pricing efficiency. The expected output from this project has the potential to add to the void of this very field in the finance literature.

理论界和业界普遍认为卖空机制是一个成熟资本市场的基本要素。在异质期望假设下，Miller (1977)指出卖空约束导致市场价格高估。此后的理论对于卖空约束与价格的关系提出了多样化的解释，但是理论和实证都支持卖空机制对于成熟市场的重要性。现有的理论和实证证据指向这样一个结论：卖空约束降低价格发现的效率，减弱市场流动性，提高资本成本。由于数据的局限，文献中还没有研究就卖空机制的引入对股票市场的市场质量进行全面考察并提供量化分析。中国股票市场在近期逐步引入卖空机制，为研究这一重要课题提供了宝贵的天然实验。..本项目就中国启动股指期货和推出融券机制这一改革事件对股票市场质量的影响做全面研究和国际比较。项目考查资本成本、流动性和定价效率这三个方面的市场质量指标。研究成果有望填补国际文献中卖空机制对市场质量的影响这一研究空白。

资本市场的质量是关系国民经济发展的重要基础要素。卖空约束是影响资本市场的重要因素。如何围绕卖空约束，开展对资本市场进行深入研究是本课题组的任务和贡献。本课题研究资本市场的质量，包括定价效率、流动性和风险。课题的一个核心视角是卖空约束和相似市场限制对市场质量的影响。课题研究内容包括三个方面。第一，以新的研究视角和方法，为卖空机制对市场质量的重要意义提供令人信服的实证证据。我们考察风险、流动性和定价效率这三个方面的市场质量指标。基于中国和国际市场数据，考察卖空机制与市场质量之间的关系。第二，揭示卖空机制对市场质量影响对上市公司和投资者都的实务意义。资本成本直接关系到上市公司融资成本和公司价值，而市场流动性和定价效率直接关系到投资者的收益与风险。第三，通过严谨理论和实证分析，对银行业、保险业和股票市场的质量进行评估，有助于政府进一步推行完善中国资本市场的改革。 ..课题的研究围绕资本市场的质量在三个方面获得了一定的成果。一、从2010年开始，中国A股市场引入卖空机制。我们以引入卖空机制为改革大事件，考察股市整体质量在事件前后的变化。研究结果显示，在控制了国际市场的参照后，A股市场定价效率得到提升、日常价格波动性下降，而市场流动性相对有所下降。二、以美国纽约股票交易所全体经纪公司的股票经纪收入为考察数据，我们分析了流动性与价格波动率之间的负相关性。本研究考察了流动性的水平和噪声性两个维度，并证实流动性在两个维度上都与价格波动性逆相关。也就是说，充足的流动性可以稳定市场。这项研究对于理解流动性对市场稳定性的作用有重要贡献，并为监管机构在推进资本市场建设中的决策提供借鉴。 三、课题组成员在相关研究中分析了投资者情绪与个股波动率的关系。以上三方面研究都具备原创性，为相关领域提供了显著文献补充。