公司章程中投资者保护条款的采用动机和经济后果研究

Most of the previous literatures are studying the effects of the outside legal investor protection on the company, but less research is concerned about the company's internal terms of the Articles of Association. This project focuses on investor protection provisions in the Articles of Association, and tries to explore the motivation and economic consequences of the listed companies including the terms of investor protection into the Articles of Association by theoretical modeling and empirical analysis. Based on the research about the market for corporate control in the past, the group members argue that the investor protection provisions in the articles of association may play both the governance effects to protect investors, and the anti-takeover effects to impede the transfer of control rights. Under the institutional background of split share structure reform completed and the market for corporate control activated, whether the investor protection provisions in the Articles of Association are transforming into anti-takeover measures? Can they still play a governance effect? How can they affect the performance of the company? Based on the research about these issues, this project will reflect the current system of legal protection of investors, and provide the new reference for the reform of market for corporate control in the institutional background of full circulation after the split share structure reform.

以前的文献大多是从公司外部的投资者法律保护来研究其对公司的影响，而对公司内部章程条款的研究则相当缺乏。本项目着眼于公司章程中的投资者保护条款，试图通过理论建模和实证分析，探究上市公司在公司章程中纳入这些投资者保护条款的动机和经济后果。基于课题组过去对控制权市场的研究，课题组成员认为，公司章程中的投资者保护条款既可能存在保护投资者的治理效应，又可能存在阻碍控制权转移的反收购效应。在股权分置改革完成、控制权市场被激活的制度背景下，公司章程内部设置的投资者保护条款是否转变成了反收购措施？是否仍能发挥治理效应？对公司业绩的影响路径是怎样的？通过对这些问题的研究，本项目将对现行的投资者法律保护制度发挥的作用进行反思，并为股权分置改革后全流通背景下的控制权市场制度改革提供新的借鉴意义。

以前的文献大多是从公司外部的投资者法律保护来研究其对公司的影响，而对公司内部章程条款的研究则相当缺乏。本项目着眼于公司章程中的投资者保护条款，通过理论建模和实证分析，探究了上市公司在公司章程中纳入这些投资者保护条款的动机和经济后果。课题组得到的一些重要结果如下：（1）基于2001 年前上市的966 家在章程中写入了累积投票制的公司样本，运用2002 年-2010 年的面板数据对这些公司在章程中写入累积投票制前后掏空的差异进行了检验。 实证结果表明上市公司在章程中写入了累积投票制后，掏空程度显著下降。 但这一治理效应在控股股东持股比例低于30%的样本中最强，而在控股股东持股比例超过50%的样本中显著减弱。但直接制约掏空的改革措施出台后，累积投票制的治理效应减弱。 从研究结果来看，《上市公司治理准则》中以持股比例30%为分界点进行的强制性规定并未达到预期效果。 随着直接制约掏空的改革措施出台，累积投票制的强制性规定已不适用于当前的制度背景。（2）我们将样本限于中国家族企业后发现，采用了累积投票制的家族企业有更好的治理结构但同时所有权更为集中，采用累积投票制并没有降低家族企业的掏空行为，但降低了CEO被更换的概率和公司被收购的概率。这表明累积投票制在家族企业中起到了反收购的作用。（3）除累积投票制外，公司章程中的其他条款（错列董事会、董事提名权的时间限制和股份限制、董事会资格审查、绝对多数条款）也起到反收购的作用。在对中国民营上市公司进行研究后发现，当并购交易规模达到10%以上时，反收购条款能显著降低目标公司被并购的可能性，错列董事会条款将发挥主要的反收购作用；当交易规模低于10%时，反收购条款对并购概率没有显著影响。本课题的研究丰富了“法与金融”领域的文献，同时为上市公司科学设立章程条款提供了经验参考。