控制权市场的惩戒作用、制度环境与利益侵占行为研究

有不少上市公司为了扩大规模采用收购控制权等资本运作手段成为主并公司，但却在不到几年的时间里，又被其他上市公司收购而成为目标公司。如果收购公司进行了毁损公司价值的收购行为后，反过来成为了被收购的目标，这意味着控制权市场能发挥惩戒作用。在制度环境能使控制权市场保持良性发展的情况下，试图掏空上市公司的大股东也存在控制权旁落的威胁，他们在获得控制权后也可能因为绩效不佳而受到控制权的惩戒作用使得控制权再度易主，这样他们的掏空行为就会受到抑制。但如果控制权市场的惩戒作用无法发挥，大股东的掏空动机将增强。因此，研究控制权市场如何发挥惩戒作用、制度环境对其惩戒作用的制约、以及这种制约导致的大股东利益侵占行为之间有何关联，将帮助我们发挥控制权市场的正面作用，同时也为抑制大股东利益侵占行为、保护中小投资者利益提供理论支持和经验参考。

当劣质收购公司被别的公司收购，控制权市场起到了惩戒作用。课题组建立了分析控制权市场惩戒作用的框架和理论模型，并通过实证研究分析了外部制度环境和内部公司治理如何制约控制权市场的惩戒作用以及控制权市场作用受到制约后对大股东侵占行为的影响。我们发现：. （1）流动性越弱、杠杆越高、成长率越高、现金流越多、规模越小的国有控股的劣质收购公司，其更容易发生控制权转移，而主营业务收益率越高、公司价值越大、规模越小的非国有控股的劣质收购公司，则被控制权市场惩戒的可能性越大。. （2）控股股东持股比例越高，控制权市场的惩戒作用越小；非国有控股的劣质收购公司比国有控股的劣质收购公司更容易受到控制权市场的惩戒。. （3）投资者保护较差的时候，控制权市场的惩戒作用较强；当投资者保护增强后，控制权市场的惩戒作用减弱。投资者保护制度和控制权市场之间存在一定程度的替代关系。. （4）由于控制权市场的惩戒作用缺失，劣质收购公司的掏空行为比其他公司更严重，即“干了坏事的公司还会干其他坏事”。. （5）尽管控制权市场的惩戒作用缺失，即劣质收购公司很难被别的公司收购，但我们也发现对于存在掏空行为的公司，并购能起到降低掏空行为的作用。实证研究的结果表明掏空行为越严重的上市公司，其业绩越差；当上市公司被收购后，其掏空行为显著下降；上市公司被收购前的掏空行为越严重，被收购期间给股东带来的财富效应越大。. （6）通过研究鄂武商的控制权争夺案，我们发现私有收益是造成本次控制权争夺的一个重要原因。由于民营企业的掏空行为表现比国有企业更严重，因此投资者更倾向于支持原来的国有控股股东。. 课题组按计划完成了课题，分别在《管理科学学报》、《中山大学学报》、《软科学》、《财经研究》、《证券市场导报》、《审计与经济研究》发表了7篇论文。