交易机制、市场信息中介与资本市场定价效率研究－基于融资融券环境下空头交易的经验研究

Take the natural experimental opportunity that China has gradually introduced margin trading in stock market, our project investigates the effect of short selling on stock pricing efficiency by using a difference-in-difference research design. Based on the findings that margin trading can make their stock prices react more timely to the negative market information and decrease stock price crash probability, we also want to investigate the channels through which short selling improves the stock pricing efficiency and enhance the price discovery function of stock market. Not only our project can greatly enrich the prior research literature, but also the conclusion of this research will provide useful advice for regulators to strengthen system construction in the capital market.

卖空机制在成熟资本市场中发挥日益显著的作用，而目前我国的融券卖空量较少，发展还不是很健全。本课题利用我国逐步推出融券交易的自然实验机会，运用双重差分模型考察卖空机制对股票定价效率的影响，在卖空机制能够促进负面消息吸收，降低股价暴跌风险的基础上进行研究设计，并用大样本数据实证进一步研究卖空机制是如何提高股市“价格发现”功能，研究交易机制影响市场信息中介的行为以期能全面认识其在中国资本市场提高定价效率的渠道与路径。本课题不但在卖空机制产生作用的渠道方面丰富相关的研究文献，补充和推进相关理论向纵深发展，而且本课题的结论也将为监管层加强资本市场基础制度建设提供有益的启示，为监管层鼓励金融创新、完善交易制度之政策提供有意义的建议。

资本市场制度建设的重点在于提高资源配置效率。本课题利用我国逐步推出的融券交易的自然实验机会，考察卖空机制对股票定价效率的影响，并进一步探讨市场信息中介在其中所发挥的作用。研究内容除原计划的子课题外，还进行了其他重要拓展。.首先，检验了卖空交易机制对资本市场定价效率的影响。研究发现，相比于非标的股票，股票在成为融资融券标的后，其股价对市场的向下波动更为及时地做出了调整，这意味着卖空机制使股价能够及时充分地反映公司的负面信息，提高了股票定价效率。.其次，课题组探讨了交易机制对分析师行为的影响。研究发现，企业的政商关系断裂后，其跟踪分析师数量显著增加，盈余预测分歧程度和企业股价同步性显著降低。这意味着关系型交易降低了分析师传递信息的效率，进而导致较差的企业信息环境。.然后，课题组关注了影响分析师发挥信息中介作用的因素。研究发现，分析师的客户关系与分析师预测误差之间显著负相关，即分析师确实通过客户关系获取了私有信息。分析师的客户关系越强，分析师报告的市场反应越大，说明分析师客户关系提高了分析师的市场影响力。.最后，课题组将交易机制拓展到了套期保值。研究发现，利用商品期货进行套期保值可以将企业明显较高的价格风险敞口降低到略低的水平。相反，用于投机的商品期货对价格风险敞口影响甚微。宏观汇率冲击程度较高时，调整成本较高的对冲手段的风险管理效果会被削弱。.学术意义：（1）首次检验了卖空机制对资本市场定价效率的影响，不仅填补了国内当时关于融资融券政策有效性的研究空白，也丰富了关于我国资本市场定价效率的文献。（2）证实了交易机制对市场信息中介行为的影响，为交易机制提高定价效率的渠道与路径提供了直接证据。（3）回答了关于商品衍生品价格风险管理效果的争论，完善了套期保值与风险管理相关的研究。.社会经济意义：本课题的结论为监管层进一步完善基础制度建设提供了可靠的经验证据。研究对提高企业信息环境以及资本市场配置效率有重要启示。