民营上市公司实际控制人特质、控股方式及其经济后果研究

With the growing paces of Chinese capital markets and better enforcement of investor protection, more ultimate owners choose to control the listed firms directly, namely through horizontal structure, instead of through layers of firms. Focusing on the brand-new ownership structure, we try to analyze the incentives behind the structure design and their economic consequences as corporate governance and financial policies, from the perspective of ultimate owners’ style. Firstly, rather than treating the ownership structure as an exogenous mechanism, our project aims to figure out the internal and external factors underlying the structure. Second, we compare outside CEO nomination, binding mechanism to counterbalance shareholders’ power, and incentive plan among firms with different ownership structure, combined with ultimate owners’ style, to provide evidence on ownership structure affecting corporate governance. Third, we examine the financing policies of firms with different ownership structure, paying attention to their capital structure and investment behavior. Through analyzing incentives and economic consequences of ownership structure of China’s private firms, we try to broaden existing theories on cash flow rights and control rights divergence causing potential tunneling, as well as contribute to capital market scrutiny and corporate practices.

随着中国资本市场的发展和投资者保护的加强，越来越多的实际控制人选择直接持股上市公司。本项目以民营上市公司新兴的控股方式为研究对象，从实际控制人特质的视角，关注持股结构设计的动因、公司治理机制与财务决策。第一，本项目将民营企业的持股结构作为一个内生变量，研究股权安排的内生、外生决定机制，重点关注实际控制人特质对持股结构的影响，同时考虑中国特殊的制度背景；其次，从公司治理层面，基于实际控制人特质，研究持股结构与治理结构和激励机制的关系，考察经理人聘任、监督制衡机制与激励机制设计；第三，从财务决策层面，基于实际控制人特质，研究持股结构与公司资本结构、投资行为的关系，以及实际控制人特质与持股结构的交互影响。本项目通过研究民营上市公司实际控制人特质与持股结构，及其对公司治理与财务决策的交互影响，试图拓展基于两权分离理论的股权结构研究框架，为民营上市公司的股权安排与资本市场监管提供参考与建议。

本项目以我国民营上市公司新兴的持股结构为背景，将实际控制人特质纳入研究框架，项目重点讨论了持股结构的内生与外生机制，实际控制人特质与公司创新决策，实际控制人特质与公司投资决策。并对公司内外部治理机制相关研究内容进行了拓展，探讨了包括董事会治理机制及外部监管政策等研究问题。首先，项目整理并建立我国民营上市公司人物特征数据库，证实了实际控制人行业专长与投资背景对上市公司持股结构设计产生重要影响。其次，从实际控制人行业专长出发，发现拥有行业专长的实际控制人会进行更多的研发投入，获得更多的研发产出，即“资本”与“技术”的结合极大程度上促进了中小民营企业创新。从实际控制人主观动机、实际控制人的治理权力以及面临的资本约束角度出发，发现实际控制人直接持股程度越高、实际控制人兼任CEO、公司融资约束程度越低时，实际控制人行业专长对企业创新的促进作用越明显。第三，研究发现拥有投资背景的实际控制人进行更多的资本投资，金字塔持股结构带来的内部资本市场，能够促进拥有投资背景的实际控制人发现更多潜在投资机会并把握投资机会，增加公司投资。最后，课题围绕治理机制展开相关研究，发现董事会治理机制可以抑制管理层由于准则变迁而进行的盈余管理；监管力度的加强与信息披露要求的提升，增加会计基本面信息的价值。现有研究多关注于CEO对公司行为的影响，然而，企业的所有者与代理人CEO在动机、权力以及知识域都存在差异，基于我国民营上市公司大多由创始人控制，且实际控制人较多参与公司决策这一现实，把实际控制人纳入研究框架，探索实际控制人特质对公司行为的影响，并发现实际控制人比管理层对公司行为的影响更为深远，可以对高层梯队理论进行拓展和补充，并丰富其在我国的应用。本研究具有一定的现实意义，对实际控制人有行业专长的公司进行一定程度的融资支持与政策倾斜，可以激励中小民营企业开展创新，响应国家“创新驱动发展战略”。