公司债券违约的风险传染与免疫能力研究：来自债券发行定价的证据

Corporate bond defaults release the strong signal of credit risk to the market, and prompt investors to ask for a higher risk premium for the bond which is issued by the company associated with the default company, so it forms the pricing effect of credit risk contagion. Currently, corporate bond default occurs frequently in China, but little research about the influence of risk contagion. Our project will study this problem in depth. We expect that credit risk will spread through the industry and financial intermediaries, and generate pricing effects. Also, the immunity of coping with the contagion in the related company that issues bonds will play an inhibitory role. First, this project will examine the pricing effects of credit risk contagion along the path of intra-industry and inter-industry, and examine the impact of default reason and the characteristics of default company on the pricing effect; Second, we study the contagion path related to financial intermediaries (such as underwriters and rating agencies), and investigate the influence factors of pricing effect from the angle of intermediary reputation and behavior. Finally, we focus on information disclosure and corporate governance from the perspective of risk management, and pursuit to understand the immunity ability of bond issuers to deal with risk contagion. Therefore it forms a theoretical analysis framework which named “contagion - immunity”. This project will not only help expand theory research including credit risk contagion, bond pricing and risk management, but also provide the reference value to government regulation, bond financing, and decision of investors.

公司债券违约向市场释放出强烈的信用风险信号，并促使投资者对相关联公司的债券发行索取更高的风险溢价，由此形成信用风险传染的定价效应。当前，中国债券市场违约频繁，但其风险传染的影响却鲜有探讨。本项目将对此展开深入研究。我们预期，信用风险将可能通过行业和金融中介路径传染并产生定价效应，且相关联发债公司应对传染的免疫能力将发挥重要的抑制作用。具体而言：首先，本项目沿着行业内与行业间的路径检验信用风险传染的定价效应，并考察违约原因和违约公司特征对定价效应的影响；其次，研究金融中介（承销商与评级机构）的传染路径，并从中介声誉和行为角度研究定价效应的影响因素；最后，基于风险管理视角的信息披露和公司治理，探讨发债公司应对风险传染的免疫能力。由此形成“传染—免疫”的理论分析框架。本项目的研究不仅有助于拓展信用风险传染、债券定价和风险管理等研究领域，而且对政府监管、债券融资以及投资者决策也具有重要的参考价值。

近年来，债券市场信用债违约事件呈现逐年增多态势，仅2020年发生的违约事件占历史违约总量的25%；与此同时，学术界针对债券违约的相关研究也日益兴起。本项目深入研究了债券违约释放的信用风险信息如何对资本市场构成负面影响以及面临违约事件影响的发债公司应如何防控风险的解决方案。本项目主要通过2014年及以后的违约和发债信息进行系列的实证研究，严格按照项目立项时所规划的研究思路和内容逐步展开深入的论证。主要研究进展和完成情况如下：第一，根据研究规划的安排，首要地针对行业和供应链层面开展违约风险信息的传染效应研究。主要的成果表明，公司发债前，行业内若出现债券违约事件，则发债定价水平会显著提高。这表明，违约引发的信用风险经行业传染后在一级市场具有定价效应。同时，成功地探索了债券违约原因、违约公司特征以及产业政策等相关联的科学发现，对研究目标的完成形成了有力的支撑。第二，项目从金融中介层面出发探讨了债券违约的风险信息如何通过券商以及评级机构等债券服务中介进行传染的机理和程度。主要的成果表明，公司债发行前的承销过程中，其券商已承销债券爆发违约事件，则公司债最终的发行价差会显著更高，这表明违约风险信息会通过券商路径传染。经过稳健性测试以及路径检验，主效应结论依旧不变。此项科学发现对项目研究目标的完成构成了基础性贡献。同时，围绕信用评级机构的相关研究正在进行中，考虑到监管层对发行时评级的要求出现了政策调整，因此本项研究需要更新原有框架再有序推进。第三，项目探讨了发债公司信息披露和公司治理能力提升的风险防控效应。相关研究分别从债券募集说明书的条款披露和公司治理中的薪酬分配制度等角度出发，均准确地得到项目预期的风控效应结论。综上所述，本项目已按原有计划开展了有序研究并取得了良好的研究效果。同时，项目的开展也有助于丰富债券违约问题的文献，更有助于资产定价、公司治理和信息披露理论的进一步发展。