中国可转换债券设计，定价和发行动机研究

Chinese convertible bonds have a special re-fixation clause. When the underlying stock price is continuously lower than the conversion price, the issuing firm can choose to reduce the conversion price and hence avoid redemption of the bond by pulling the conversion option back in the money. Actually, the issuing firms in China almost always choose to exercise this option whenever its terms are met. This behavior seems irrational. The re-fixation option belongs to the issuing firms. However, the exercise of the option benefits the investors and reduces equity value of the firms. In this project, we build a single-factor structural model based on the value of the issuing firm to value the convertible bond. We can dissect the effect of each clause in the covenants on the value of the convertible bond. Since the call, redemption, conversion and re-fixation clauses are all path-dependent American options, we use the Hull and White (1993) path-dependent binominal tree to solve the model numerically. Convertible bonds are usually issued to solve asset substitution problem or as back-door equity. However, the former explanation does not apply here because Chinese convertible bonds are fully guaranteed. The latter does not apply either because Chinese convertible bonds are usually issued by big state-owned firms or leading firms of their industries. We will provide a new angle to look at the motivation for the issuance of Chinese convertible bonds, exploiting the model analysis we have performed.

中国可转债具有一个特殊的转股价格修正条款。当标底股票价格持续低于转股价时，发行公司可以选择调低转股价，使债券的转换期权重新进入价内而避免投资者回售债券。实际交易中在此条款被满足时，发行公司几乎总是选择最大程度的调低转股价格。此行为看似非理性：发行公司拥有转股价格修正权，但其执行却降低公司的股本价值并使转债投资者获益。本项目选用单因素结构法模型，以公司价值为基础变量建立转债定价模型，系统分析转债各项条款对其价值的影响。由于赎回、回售、转股和转股价格修正条款均是路径依赖美式选择权，本项目采用Hull&White（1993）路径依赖二叉树对模型进行数值求解。从发行动机上看，可转债一般用于解决资产替代问题或者作为后门权益发行。由于中国可转债一般有全额担保，前一解释不适用。中国可转债一般由大型国企或处于行业领导地位的公司发行，后一解释亦不适用。本项目将基于模型分析为中国可转债的发行动机提供新的视角。

在本项目的执行期间，项目团队按照原计划有效地推动了本项目相关的研究工作。目前，我们已经完成了本课题的研究工作，在该课题资助下取得的研究成果主要涉及两个方面：第一，研究了中国可转债市场的定价和发行动机问题；第二，进行了进一步的理论上的探索，成果包括：最优的管理层债券/股权激励机制，最优的国际市场股权投资策略，完全及不完全市场下的最优衍生品投资策略，以及期权定价中的传染性风险因素。.本项目围绕完全和非完全市场下的投资、定价、风险管理和最优激励等研究主题，项目负责人在国际顶级运筹数学期刊Mathematics of Operations Research发表1篇学术期刊论文，另一篇论文被国际顶级管理学期刊Management Science邀请revise&resubmit，目前正在第二轮审稿中。此外，研究成果获得由上海交通大学主办的2014年China Finance Review International Conference国泰安最佳论文奖和由东北财经大学主办的2016年China Finance Annual Meeting优秀论文二等奖。为表彰对中国学术发展的贡献，项目负责人在项目执行期间获得由国际著名的学术出版商Emerald颁发的2016年杰出期刊审稿人奖。最后，项目负责人还获得了上海市“浦江人才计划”（2013年）的支持。