参照系形成机制及其对资产定价的影响：理论建模和实证分析

With the development and application of prospect theory, people come to realize that to accommodate empirical behaviors, the outcomes hinge critically upon the specification of reference. To reconcile the seemingly contradictory predictions associated with different references, an ongoing research effort is made to understand the formation of references in practice. Building on the seminar work of Koszegi and Rabin (2006-2010) which treats references as random variables, this project intends to formulate the formation of exogenous and endogenous references respectively, explore their impacts on risk attitudes and asset prices, and examine empirically whether these references matter in explaining the equity premium puzzle, the momentum effect and the idiosyncratic volatility puzzle. The project would shed new lights on prospect theory and behavioral asset pricing.

随着前景理论研究和应用的深入，人们逐渐意识到它的一个重要不足之处在于没能为参照点的形成提供理论依据，这使得学者们在应用前景理论研究金融市场时，对参照点的选取过于主观，以致得出相互矛盾的结果。本项目将在Koszegi和Rabin（2006-2010）理论工作的基础上，将参照点拓展为随机参照系，分别考察外生和内生参照系的形成机制及其对投资者风险态度的影响，进而在资产定价框架下探讨参照系对股票价格的影响，并实证检验随机参照系的引入能否提高前景理论对股票溢价之谜、动量效应和特质性波动率之谜的解释力。预期成果能进一步增进人们对前景理论和行为资产定价机制的认识，有较强的理论创新和实践指导意义。

决策分析与心理学的研究表明，经济人做决策时会以某一坐标系为参考。当决策带来的收益高于参考点时，经济人会感受到满足、愉快等正面的效用；当决策带来的收益低于参考点时，经济人会感受到损失、失望、后悔等负面效用。以参照系为基础的效用函数、价值函数、目标函数的刻画，是近二十年来金融经济学的前沿分支之一。这一研究分支的兴起有助于提升传统经济学对金融市场实际现象的解释力，丰富人们对个体围微观决策及其宏观影响的认识。本项目在著名经济学家D. Kahneman、A. Tversky、M. Rabin、B. Koszegi等工作的基础上，继续探讨外生和内生参照系的形成机制及其对投资者风险态度的影响。..项目成果分为三部分，分别是理论部分、实证部分、和拓展部分。理论部分，我们利用随机占优的工具，系统刻画了外生与内生参考系下个体对风险的排序，这一排序利用半参数的方式捕捉了参考系对风险偏好的影响。在参考系的影响下，这一随机序可以解释Allais悖论，解释风险选择的下的非平移不变形与非规模不变性，解释人们对风险的“禀赋效应”。实证部分，我们在静态与动态框架下分别给出了外生与内生参考系下投资组合优化的解析解，证明内生参考系的作用等价于凸概率变换，并基于解析解与股票市场价格波动的历史数据，比较了外生与内生参考系对资产溢价的解释力，结果证实了市场中内生参考系的影响。在拓展部分，我们考察了两类与参考系相关的扩展应用。第一类是不明确厌恶，这类模型中经济人以基准概率做为参考系。我们精确刻画了基准概率的变化对风险偏好以及投资行为的影响。第二类是状态依赖效用理论，这类模型通常用来研究过去的消费对当前消费的影响，其中，过去的消费可以通过“习惯”、“成瘾”、“厌腻”等形式来影响当前消费。我们也在这类模型中给出了投资消费的最优解。..总之，本项目围绕参考系的影响，利用解析和实证两种手段研究了参考系对经济人投资决策以及市场均衡定价带来的影响。随着研究的深入，我们认识到这类决策模型的底层是由特定的拓扑空间与若干基础性公理决定的。未来我们将在理论层面去揭示参考系决策的公理化基础。