罕见灾难风险与资产定价：理论拓展和基于我国股市实证研究

Rare disaster risk model is one of the hot research area in consumption-based asset pricing .In this project we will extend the disaster risk model through the combination of the habit formation model or the long run risk model, and will empircally test the impact of rara disaster on the risk premium, market volatility and cross sectional return variation in Chinest stock market. The main reserch topics are: (1)With the habit formation, we will derive a more general disaster risk based asset pricing model to capture the higher moments of the variables in the capital markets and the habit formation factor. Through the calibration results we will test whether our new model can effectively reduce the sensitivity of the parameters selection problem raised by Martin (2013). (2)With a power law distribution function for disaster risk, we will develop a new model to generalize the long run risk model of Bansal, Kiku and Yaron(2012) with disaster risk ,to explore the impact of the disaster risk on stylized facts through its meam,variance, skewness and kurtosis. (3)We will multi-demensionaly mesure the diasaster risk. Beside we measure it from the Chinese macroeconomic data, we will also quantify it with the tail risk as a proxy from the cross sectional data ,and the realized jump risk as a proxy from the high freqency data from the Chinese stock market. (4)Based on the multidemensional disaster risk measurement,we will test the explanatory power and predictiabilty of disaster risk for risk premiun,market volatility in the Chinese stock market. We will employ the the theoretical modelling, calibration analysis and empirical analysi to accompolish our research objectives. Our research resluts will not only extend the exsiting rare disaste risk models,but also fill in a blank to explore the Chinese stock market risk premium, volatility from the disaster risk perspective.

罕见灾难风险与资产定价关系成为金融学国际学术界最为热门的研究领域之一。本项目基于国际学术前沿提出新的灾难风险定价模型，并系统分析灾难风险对我国股市的影响。内容包括：(1) 将消费者习惯形成引入到含高阶矩灾难风险定价模型中，提出更一般化模型，以改善模型对相对风险厌恶系数灾难分布参数设定过于敏感问题，增强模型的适用性。(2) 引入灾难风险大小的幂律分布函数，提出包含灾难风险和长期宏观风险的更一般化模型，并验证新的模型能否更好解释股权溢价之谜。(3) 多维度度量我国灾难风险，除了基于我国宏观经济数据，还将基于股市横截面数据估计尾部风险，以及基于高频数据估计跳跃波动率作为灾难风险代理指标。(4) 系统分析灾难风险对我国股权溢价的解释能力和预测能力。我们将综合运用理论建模、校准分析、实证方法等展开研究。本项目将深化灾难风险影响资产定价的理论认识，并填补灾难风险影响我国股市风险溢价的研究空白。

本项目基于国际学术前沿拓展灾难风险定价理论模型，系统分析灾难风险对我国股票市场的影响，对我国宏观经济的影响和应对灾难风险的宏观经济政策选择。主要研究内容和重要结果包括：（1）通过引入消费习惯形成拓展了灾难风险定价模型，提高了该领域经典文献的稳健性和应用价值。（2）通过引入长期风险拓展传统罕见灾难风险定价模型，拓展后的模型可以更好解释我国股市的股权溢价之谜和波动性之谜。（3）分别基于我国宏观经济数据、基于股市横截面数据的尾部分布和基于高频跳跃波动率数据多维度估计我国罕见灾难参数。（4）分别从时间序列和横截面角度实证检验罕见灾难风险对我国股市定价的影响。从时间序列看，时变灾难模型可以更好解释我国股权溢价之谜，尤其股市熊市模型更能体现灾难对投资者行为的影响从而影响资产价格风险溢价；从横截面角度看，尾部风险对我国股市收益率具有显著的预测效果，尾部风险对于我国股市横截面收益也具有显著的解释能力。已实现跳跃波动率成分可以通过线性方式解释股票组合的横截面收益。（5）灾难冲击与最优财政货币政策选择，研究发现应对灾难冲击时，相对于相机抉择，规则行事造成的经济福利损失较低; 引入通货膨胀惩罚后政府可以更多地倚重于债务发行来吸收外部不利冲击。.本课题产生的系列研究成果填补和大大丰富了我国在该领域的研究空缺和不足，也在一定程度上拓展了该领域的国际研究前沿，研究成果对于投资者的风险管理、证券监管和应对灾难风险的最优宏观调控政策选题提供了科学指导。该项目已经按照计划完成了全部的研究内容，达到了预期的研究目标。在项目的执行过程中，项目组成员在《经济研究》、《管理科学学报》、《世界经济》、《金融研究》、《数量经济技术经济研究》、《系统工程理论与实践》、Economic Modelling等国内国际重要管理类和经济类学术期刊发表论文14篇。在课题执行过程中培养了2位博士后、10位博士生和9位硕士生。受邀做了多场大会邀请报告和主旨演讲。