中国权证泡沫与投资者行为

The Chinese put warrant bubble during the year 2005 and 2007 provides a natural experiment for examining different bubble theories. The warrant trading is subject to the T+0 rule and short-sale constraint, which corresponds to the resale option theory proposed by Scheinkman and Xiong (2003). Xiong and Yu(2011)'s empirical investigation supports the theory. However, the daily transaction data employed by Xiong and Yu is not sufficient to distinguish the resale option theory from other competing theories, such as the social contagion theory proposed by Shiller (2005). The resale option theory also implies that reverse disposition effect can be observed in the warrant market. In this project, we use an investor-account-level intraday transaction database offered by a brokerage house in China. Taking advantage of the data availability, we will investigate into the warrant bubble in three ways. 1. We are able to tell whether reverse disposition effect is observed in the trading patterns using account level transaction data. 2. Through examining the trading correlation within brokerage branches and across brokerage branches, we can know whether social contagion theory can explain the warrant bubble. 3. By a thorough definition of the new investors, we can determine whether the new investors played an important role in the warrant bubble. The project is the first one in China ever to use the account level data to examine the mechanism of warrant bubble. Our research will contribute to the understanding of bubble theories.

中国认沽权证市场泡沫为检验泡沫理论提供了一个天然的实验场所。权证市场的T+0交易规则、卖空受限的特点满足Scheinkman and Xiong（2003）提出的再售期权理论。Xiong and Yu（2011）对中国权证市场的实证分析也支持该理论。然而受数据限制，Xiong and Yu(2011)的研究无法将该理论和Shiller（2005）的社会传播理论相区分，同时再售期权理论的成立也暗示"反处置效应"的存在。本课题研究将利用一家券商投资者的详细交易数据，从三个方面深入研究权证泡沫的形成原因：1、再售期权理论是否成立，在权证市场上我们能否观察到"反处置效应"的存在。2、社会传播理论能否解释中国权证泡沫，营业部内与营业部间投资者的交易活动是否存在相关性。3、新投资者在泡沫形成中的作用。该研究项目是文献中第一次采用投资者账户交易数据分析泡沫成因的。研究将对深入了解泡沫形成机制做出贡献。

我们以2005~2008年中国的认沽权证市场泡沫为自然实验，研究投资者行为在泡沫形成中起到的作用。2013年诺贝尔奖得主Robert Shiller提出泡沫的产生和形成由三部分原因导致：外生事件、正反馈交易和社会传染效应。我们利用一家券商的投资者详细交易数据，直接检验Robert Shiller关于泡沫的理论。我们发现外生事件导致权证价格突然剧烈上升，新投资者和老投资者交易更活跃，从而使泡沫初步产生。权证交易者中存在正反馈交易和社会传染效应，这种效应在泡沫时期被放大，使权证泡沫持续并加剧。研究发现可以帮助政策制定者制定政策，减少散户投资者的非理性，避免泡沫的产生。在此基础上，我们还研究了中国股票市场上交易最活跃的投资者是否具有信息优势。我们使用独特的中国股票市场数据，包含每日每只股票交易最活跃的投资者交易情况。我们发现，在企业重要公告日之前，累计活跃投资者异常净买入高的股票的异常收益要显著高于累计活跃投资者异常净买入低的股票。从而我们证明了活跃交易的投资者在信息披露之前就已经有相关信息，具有信息优势。进一步的，我们将活跃交易的投资者与上市公司的总部位置进行匹配，发现当活跃投资者与公司所在城市相同时，累计活跃投资者异常净买入对股票异常收益的预测能力更强。这一研究有助于监管者监管内幕交易。此外，我们还开展了 “处置效应与赌场盈利效应” 和 “中国影子银行”的研究。在前一个国家自然科学基金结题项目（70871071）和本项目的支持下，我们继续完成了 “投资者投资习惯”和“激励机制与沟通成本对于信息的生产质量与使用效率影响”的研究。目前发表论文5篇，完成工作论文5篇。一篇工作论文获得2014年亚洲金融学会CFA亚洲资本市场研究奖。