机构和个人投资者交易行为差异及其对股票价格和波动性的影响

Using a unique daily institutional and individual trading dataset, we investigate the trading behavioral difference between Chinese institutional and individual investors and the corresponding impacts on stock prices and volatilities. Specifically, we investigate two related and important issues. First, we investigate whether the medium- and long-run crash risk−trading (and holding) relation differs for different investor groups; second, we examine whether the short-run crash risk–trading dynamics differs for different investor groups around stock price crash events. We conjecture that although crash risk tends to be higher for periods with heavy overall trading volumes, the association between crashes and trading volumes could differ for different investor groups, because investors are heterogeneous and their trades are driven by either information or liquidity needs. Finally, we investigate the trading behavioral differences between institutional investors and individual investors around earnings announcements, and the impacts of their trades on stock return and return volatility. We argue that to the extent that institutions have more precise private information, they will weight the public announcement less heavily than that of retail investors, and in turn the abnormal trading volume of institutional investors is weaker and less persistent than that of individual investors.

利用中国独特的机构和散户股票每日交易数据库，我们研究机构和个人投资者交易行为差异及其对股票价格与波动率的影响。具体而言，我们探讨以下几个重要的相关问题： 第一，股价的中期和长期崩盘风险与交易（和持有）的关系在不同类型投资者之间是否不同；第二，围绕股票价格崩盘事件发生前后，崩盘风险与交易的短期关系在不同类型投资者之间是否不同。我们认为尽管股价崩溃风险在整体交易量高的期间倾向于更高，然而，因为投资者是异质的、并被信息和流动性等不同的因素驱使，交易量与股价崩盘之间的关联关系在不同投资者群体之间可能表现不同。最后，我们调查机构投资者和个人投资者在盈余公告前后的交易行为差异及其对股票的收益率和波动性的影响。我们认为，由于机构投资者有更精确的私人信息，上市公司公开的信息披露对他们而言远不如对散户投资者那么重要。因此，与个人投资者相比，机构投资者的异常交易量将不会那么巨大、持续性那么高。

本项目主要研究中国证券市场上投资者交易与股票价格及其风险之间的关系。我们从行为金融学的角度出发调查机构和散户交易与股股价变化之间的动态关系，并于2017年在Pacific-Basin Finance Journal发表了题为Differences in herding: individuals vs. institutions in China的论文。我们发现具有较多信息的机构投资者在交易时相对于散户更有选择性，而散户更多依赖于公众信息和引人关注的事件进行投资。机构对上升和下降股市的反应显著不同，而散户无显著区别。尽管机构和散户有以上种种不同交易行为，他们之间在交易时相互关注，形成市场共识。.我们就投资者卖空交易与股票价格崩盘关系进行了研究，并于2018年在《管理世界》上发表了题为“融券卖空与股价崩盘风险——基于中国股票市场的经验证据”的论文。我们发现中国股市上的卖空交易并不加剧、反而有助于降低股价崩盘风险。在信息透明度较低、公司治理及外部监督机制较差的情况下，卖空交易对股价崩盘风险的影响更为显著。我们还发现在牛市中卖空交易起到了负面信息挖掘的功能，降低了上市公司的股价崩盘风险；而融资买空则显著提高了上市公司股价崩盘风险。.利用高频数据和市场微结构方法,我们就2016年熔断机制的推出和中止对股价及波幅、流动性等的影响进行了研究，并于2019年在Pacific-Basin Finance Journal 上发表了题为A microstructure study of circuit breakers in the Chinese stock markets的论文。我们发现市场熔断器机制并没有起到为股市降温、减少市场恐慌的作用。我们还发现了伴随市场熔断机制所产生的磁吸效用。.作为初始研究计划的延伸，我们就企业的社会诚信与企业的股价崩盘风险之间的关系进行了研究，成果2017年发表在Journal of Banking and Finance。我们发现总部在诚信较高地区上市公司股价崩盘的风险较小。我们认为以往有关股价崩盘的文献忽略了社会诚信这一重要的风险变量。此外，我们发现总部在社会诚信较高的地区的上市公司初始上市折价较低,意味着诚信较低地区的上市公司需提供较高的折价以吸引投资者参与。此研究成果于2019年发表在Journal of Corporate Finance。