杠杆视角下投资者情绪反馈与股票市场波动性研究

The stock market in China has experienced boom and bust driven by leverage capital since 2014, the volatility of asset price is also much high. To solve “The volatility puzzle of asset prices” is of great importance for keeping the financial market stable. Sentiment and feedback is the main irrational characteristic for investors. Lerverage will make investor sentiment unstable so that leading high volatility of asset price. This project uses sentiment and feedback which centrally reflect investor’s irrationality to study the laws of market fluctuation. From limited horizon the infinity, we build sentiment feedback models and study the event-driven volatility to more general daily fluctuation, and consider the effcet of lerverage to sentiment-feedback coefficient, which helps us to understand the market mechanism of the relationship between factors in the sentiment feedback model and the volatility of asset prices. Based on the models built, we derive the multi- dimensionality of market information. Furthermore, we derive the multi- dimensionality of investor sentiment index and construct rational and irrational sentiment indexes. From the perspective of Chinese market, we use parametric method such as nonlinear volatility model and non-parametric method such as kernel regression and artificial neural network to conduct empirical studies, and give theoretical and empirical supports for investor sentiment management, lerverage regulation and protection of market stable.

2014年以来，中国资本市场出现了由杠杆资金驱动的暴涨暴跌异象，资产价格波动剧烈。破解“资产价格波动性之谜”对于维护金融市场稳定意义重大。情绪与反馈是投资者非理性特征的集中体现，而杠杆会导致投资者情绪不稳定，引起价格剧烈波动。本项目从情绪与反馈的内在联系出发，对资产价格的波动规律展开研究，构造情绪反馈模型，并从有限期拓展到无限期，从事件驱动的波动拓展到更一般的日常波动，考虑不同杠杆水平对情绪反馈系数的影响，探索情绪反馈系统中各因素与资产价格波动之间的市场作用机制，找出引致异常波动的影响因素。基于理论模型，从市场信息的多维性，再到情绪指数的多维性，构建理性与非理性情绪指数，并从总量到截面，从一阶水平到二阶水平进行广泛的稳健性检验。在此基础上，立足中国市场，通过非线性波动率模型等参数方法和核回归、人工神经网络等非参数方法进行实证分析。为投资者情绪管理、杠杆监管和维护市场稳定提供理论与实证依据。

本项目以2014年前后中国资本市场出现的、由杠杆资金驱动的暴涨暴跌异象为背景，基于杠杆交易的视角，重点研究了投资者情绪与股票价格及衍生产品价格之间的反馈机制。本项目既包括理论模型的构建，也包括实证分析的检验。其中，理论模型既包括股票市场的均衡定价模型，又包括衍生品市场的期权定价模型；实证分析既包括对杠杠交易、资产价格行为与投资者情绪之间关系的检验，又包括对现有情绪理论的拓展及情绪理论在现实市场中的应用。具体来看，（1）本项目以反馈交易与交易诱导模型为基础，并将杠杆交易、理性投机、分析师情绪等诸多情节注入其中。研究发现，市场均衡价格决定于不同类型投资者的行为博弈，交易诱导与情绪价格反馈在市场中普遍存在，强力去杠杆加剧了市场价格波动。（2）在衍生产品定价模型的研究中，本项目以可转债为例构建了考虑投资组合与杠杆交易限制的全新定价模型，该模型修正了现有定价理论中过于理想化的假设前提。（3）在实证研究中，本项目利用中国股市与期权市场的真实数据，全面分析了杠杆交易、投资者情绪、资产价格行为等变量之间的关系。研究发现，杠杆交易能够通过投资者情绪反馈对资产价格波动产生显著的门槛效应，并且投资者情绪会在原生—衍生市场间产生联动效应，衍生市场杠杆会导致这种效应更加复杂。（4）本项目还对现有的情绪理论进行扩展，研究发现个体投资者的有限关注及网络自媒体情绪、卖方分析师的分析师情绪等均对未来收益具有显著而稳定的预测能力，它们均符合非理性情绪的特征。在衍生品市场中，投资者情绪对ETF期权隐含偏度存在显著的系统性影响，且非理性情绪的影响尤为显著。最后，本研究还发现利用情绪Beta能够解释股票市场的交易量之谜与动态风格转换。本项目研究不仅拓展了行为资产定价研究的理论视角、丰富了行为金融学的中国式经验证据，而且可以为市场有效监管、投资者教育、量化投资策略设计等方面的实践应用提供有力的支持。