中国IPO营销、承销关系网络与新股发行定价机制

The literature has confirmed that investor sentiment is one of the most important drivers for IPO market anomalies in China. Based on the spot investigation opportunities and unique data provided by Shenzhen Stock Exchange, our research will focus on three questions, including what drives the investors' over-optimistic sentiment for IPOs, how does the sentiment affect offering price of IPOs and why does the sentiment for IPOs disappear gradually after IPO stocks start trading. Our research plan mainly consists of three parts: (1) How does marketing activities promote investors' optimistic sentiment for IPOs? The IPO marketing activities on which we are interested contain underwriter-affiliated security analyst's report which can overestimate the IPOs value for bidding institutional investors, non underwriter-affiliated analyst's report which may also overvalue the IPOs for the whole market, positive media news about the IPOs.(2) How does investor sentiment affect IPO offer price through underwriting relationship network? Fully considering the detailed characters of IPO methods in China, we will construct the IPO auction model and IPO book-building model which can illustrate how does sentiment affect offer price through underwriting relationship network organized by underwriter. (3) Why does sentiment weaken gradually after new issues start trading? Our program will focus on the role played by the gap between disclosed financial indexes after IPO and investors' initial expectation in correcting the sentiment and aftermarket price.

文献证实投资者情绪是导致我国IPO市场异象的重要原因，在此基础上，课题组将借助深圳证券交易所提供的调研平台和独特数据，围绕IPO投资者乐观情绪的产生机制、情绪向发行价格的传导机制和情绪在IPO上市后的消退机制三个问题展开研究，主要内容包括：（1）IPO营销行为煽动投资者乐观情绪的机制。课题组关注的IPO营销活动包括：承销商面向询价机构出具高估新股价值的研究报告，非承销商分析师面向市场出具高估新股价值的报告，通过媒体公关发布IPO正面新闻。（2）情绪通过承销关系网络向发行价格的传导机制。课题组将结合我国新股发行体制的特征，分别构建IPO拍卖制和询价制理论模型，刻画情绪通过承销商与询价机构之间的关系网络影响发行价格的具体机制，并且对承销关系网络在新股发行中的作用展开实证研究。（3）情绪的消退机制。课题组将关注IPO上市后披露的实际财务指标值相对投资者事前预期值的落差对情绪和股价的强制修正作用。

文献证实投资者情绪是导致我国IPO市场异象的重要原因，在此基础上，课题组围绕IPO投资者乐观情绪的产生机制、情绪向发行价格的传导机制两大核心问题展开了研究。课题组的研究发现：（1）分析师通过选择发布鼓吹式报告，能够有效煽动个体投资者的过度乐观情绪，使情绪泡沫进入新股发行价格。由于中国不存在针对分析师的“静默期”规则，诸多证券公司会选择合谋以构建承销关系网络。分析师合谋鼓吹导致了明显的财富（福利）再分配效应，即发行人获得了更多的融资收入，证券公司收取了更多的IPO承销佣金；而投资者账户数据统计表明个体成为新股财富再分配盛宴的最终买单者。上述结果打破了IPO理论文献中关于情绪外生的标准假设，开始探讨情绪内生化的机制；基于关系网络的合谋假说拓展了文献中关于非承销分析师行为的认识。（2）公司可以通过投入媒体公关费用来增加媒体对于该公司的新闻报道量，这些报道在性质上属于正面的广告宣传，而正面新闻能够显著提高投资者对该公司的关注程度和乐观情绪；乐观情绪越强，则参与证券发行的投资者人数越多，需求量越大，进而导致证券发行价格的上调幅度越大。但是在长期内，当证券交易价格逐渐回归于实际价值时，发行前关注度越高的证券，其长期回报率越低。上述研究意味着新闻媒体在证券发行中的宣传推介功能与其公司外部治理人的身份存在冲突。（3）投行可以驱动关系机构主动认购其承销的IPO新股，并引导关系机构给出与投行估值水平保持一致的高位报价，进而有效缓解了IPO拍卖制下的“投资者参与不确定性问题”；关系机构的捧场报价显著提高了股票发行价格、增加了投行的承销收入；但是当新股交易价格在长期内逐渐向其内在价值水平收敛时，受到关系机构捧场支持越多的IPO新股，其长期回报率相对越低。投行与机构的关系本质上是互惠的，一旦投行被赋予新股分配权力，它明显倾向于将新股抑价发行带来的巨大利益分配给在前期捧场的关系机构。