中国地方政府债券的利率期限结构研究

With the gradual standardization of the issuance of local government bonds in China, there have been various government bonds with various maturity and interest rates. The study of term structure of interest rate of local government bonds has become an important aspect of comprehensive analysis of the local government debt. There are many unique issues in the term structure of interest rates of local government bonds, which are more complicated than that of federal government bonds. According to the present situation of local government bonds in China, this project proposes the "market segmentation" hypothesis and "risk premium" hypothesis to explain the interest rate differences of local government bonds in different regions and the interest rate differences between central government bonds and local government bonds. Using data from 2003 to 2016, this project intends to fit the yield curve of the local government bonds in the typical areas, and extends the theoretical model to study the formation of the interest rate difference of local government bonds in different regions, and the term structure of interest rates between central government bonds and local government bonds.

随着我国地方政府债券的发行逐步规范化，出现了多种期限、多种利率的地方政府债券。对地方政府债券的利率期限结构进行研究已经成为全面分析我国地方政府债务问题的一个重要方面。地方政府债券的利率期限结构存在很多不同于国债的特有问题，其内容更加复杂。本项目基于我国地方政府债务的发展现状，提出“市场分割”假说和“风险溢价”假说，以解释不同地区的地方政府债券之间的利差以及中央政府债券和地方政府债券之间的利差。本项目根据这两个假说构建理论模型，采用2003-2016年的地方政府性债券数据，拟合典型地区的地方政府债券的收益率曲线，研究同一期限、不同地方政府债券的利差的形成过程，并构建代表性地方政府债券，研究中央政府债券和地方政府债券之间的利率期限结构，为中央政府和地方政府调整债券的利率期限结构提供参考依据。

地方政府在中国经济快速发展的过程中扮演着重要的角色，地方政府主导的基础设施建设是过去几十年中国经济腾飞的重要原因之一。而地方政府进行公共投资的主要资金来自于两个方面，一是地方政府性债务，另一个是土地财政收入。2014年新预算法实施后，地方政府获得了自主发债的权力，在这种背景下，对地方政府的债务展开研究是十分必要的。同时，我们通过对地方债前后变化的政策背景的梳理，发现地方政府债务与地方政府的土地收入之间密切相关，二者作为地方政府公共投资的主要资金来源是联动性非常强的。围绕这个思路，本研究做了两个方面的工作。一是聚焦于地方政府债务，探究地方政府债务的利率期限结构和经济影响，希望为政府层面相关决策制定提供一些有益的参考。二是基于地方政府债务和地方政府的土地收入之间的紧密联系，进而考察地方政府的土地财政的影响。首先，利用特大城市的土地限制政策研究地方政府土地收入的变化对地方政府债务的影响，然后，在此基础上进一步考察了土地政策背后的动机和对区域间经济的影响。本项目的研究发现，地方政府债务对经济增长的影响是非线性的，各地区的合理债务区间有较大差别，不同地区在地方政府债务影响经济的三条渠道方面表现也有很大差异，中央政府在管理地方政府债务时应该针对不同地区的特点采用不同的管理方式。同时，土地收入与地方债之间存在显著的替代关系，未来如果地方政府进一步摆脱土地财政，地方债的压力会随之上升，地方政府将会扩大地方债的规模用以弥补土地收入的减少，本身财政收入紧张的地方政府收到该影响的冲击会更大。本项目的研究从相对全面的角度对地方政府债务进行了研究，并将其与地方政府的土地收入联系起来进一步进行了拓展研究，为当前不同区域的地方政府债务精细化管理和减少对土地财政的依赖后对地方政府债务的影响提供了更深入的观察视角。