杠杆投资与资本市场波动：影响机制及其经济后果

The recent Chinese capital market developments show that leverage investments are becoming more common. The leverage investments have caused stock market boom and collapse during 2014-2015 which have never happened in previous capital market cycle. This project uses many asset classes samples to study the causal relation between leverage investment and capital market turbulence, as well as influence mechanism, probe into the real economic consequences of capital market turbulence driven by leverage. This project consists of three parts: First, we will build a leverage asset pricing model and implement empirical tests to identify the pricing effect of leverage investment. Second, we investigate the influences of leverage investment on asset price volatility and intrinsic mechanism. We plan to test two mechanisms: one is the herding behaviour of leveraged investor, other is the asset price fluctuation causing by debt runs on leveraged investors. Third, Based on differences-in-differences estimation method, we choose two stock market turbulence periods in last ten years to identify bank loan channel and idle funds channel, which is typical channel in leverage market cycle. This project adopts many novel methods and identification strategies to study the micro mechanism of asset pricing shocks, and will be valuable to subsequent research.

我国资本市场近年发展显示，杠杆投资行为越来越普遍，2014—2015年间投资者加杠杆和去杠杆造成股票市场暴涨暴跌，这是我国此前资本市场波动周期所没有出现的现象，然而目前学界对此研究很少而且争议甚多。本项目利用多种金融资产类别样本，研究杠杆投资与资本市场波动之间的因果联系及其对实体经济所造成的后果。研究分为三个部分：其一是从理论上构建杠杆投资的资产定价模型，在此基础上进行实证检验，识别杠杆投资的定价效应；其二是考察杠杆投资对资产价格波动率的影响及其内在机理。本项目计划检验两个影响机制：一是杠杆投资者的羊群行为；二是杠杆投资者遭遇挤兑所引起的资产价格波动。其三是选取10年来两次股票市场急剧波动时期作为样本期，构建双重差分估计策略，识别杠杆驱动型资产价格波动周期所特有的银行信贷渠道以及信贷空转渠道效应。本项目通过多种创新性研究方法和识别策略考察资产价格冲击的微观机制，对后继研究具有较强借鉴价值。

本项目研究杠杆投资与资本市场波动之间的关系。近年来我国资本市场中分级基金、网贷借贷等新型加杠杆渠道和方式纷纷涌现，投资者加杠杆行为越来越普遍，受到社会各界极大关注。本项目的重要研究成果之一是利用中国分级基金独特的AB分层结构及下折机制，考察了杠杆投资对资本市场波动的影响效应和影响渠道。该项研究发现分级基金去杠杆引起基金市场流动性短期内大幅度降低，流动性下跌的原因在于杠杆投资者对去杠杆之后的资产需求下降了。进一步研究显示去杠杆导致分级基金出现了巨大的赎回压力，被迫大幅度减持资产。由于大规模减持资产必然导致资本市场产生波动，因此本项目研究论证了去杠杆与资本市场波动之间的因果联系。本项目研究还考察了互联网金融市场中诱使投资者加杠杆的行为，这些行为包括期限拆标以及有意识将大量不符合资质的借款人调整到可以符合借款标准之上，并深入探索由此导致的市场影响。由于投资者加杠杆的资金主要来自于信贷资金供给，因此本项目深入分析信贷扩张的经济后果，发现信贷扩张导致了企业未来的违约风险。本项目还延伸考察了影响经济代理人投融资行为的制度性根源：包括资本市场摩擦因素以及社会保险成本。目前，本项目研究成果为7篇论文，其中已经正式发表3篇，在线发表1篇，录用3篇，达到了预定目标。本项目收集整理了资本市场分笔高频数据以及网贷平台订单级数据，还收集了企业、地区以及网贷平台层面各项数据，研究全面细致而深入。本项目发现我国投资者存在严重的融资约束，对嵌入杠杆类金融产品十分青睐，然而当这些产品杠杆率下降时，投资者纷纷抛出即将降低杠杆的产品，造成巨大的市场流动性压力，引发链式反应，导致资本市场发生波动。本项目还发现金融中介机构出于自身利益，有意识的采用特点手段增加投资者杠杆，但这些行为最终对金融中介造成严重损害，进而引起资本市场动荡。本项目这些发现有助于金融监管部门更有针对性的采用相关措施维护和稳定资本市场。